套利江湖历险记（六）套利江湖历险记（六）

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2010年4月16日，千呼万唤始出来的沪深300股指期货终于上市交易了。 彼时，我正在一家国企投资公司做证券部经理助理。 或许因为我有证券部、期货部两个部门的工作经历，所以公司要求由我牵头、带领几名年轻员工负责股指期货的套利投资。出于国企资金强调安全的天性，我们选择了无风险的期现套利投资。 所谓期现套利，简单地说，就是当指数现货低于指数期货价格一定幅度后，通过买现货、空期货的操作，等待价差回归而获利。其中的关键点，就是如何构建沪深300指数的现货组合。 沪深300指数，即沪深两市以流动性和规模为主要标准选择的前300家股票按照一定的权重编制而成的指数。在构建沪深300指数现货组合方面，不外乎三种思路： 第一，完全复制法。即完全按照沪深300指数的编制办法，按规定权重买入那300只成份股票。但在实际操作中，不可避免有些股票买入量会有零头（不足100股部分），而且每天都有一些股票停牌、涨跌停板，所以买300只股票去和股指期货做套利，根本不现实。 第二，非完全复制法。一般是分层抽样法或者优化抽样法，简单来说就是通过一系列复杂的数理计算方法，能够以少则40-50只、多则100来只股票来模拟跟踪沪深300指数的走势。 由于组合中各个股票每天的涨跌幅不同，且时不时会遇到股票停牌、涨跌停等情况，所以这种复制方式下的股票组合及个股权重每天都在变化，需要公司有强大的数理研究能力，或者向专门的机构购买股票组合的“配方”。另外，要想在短短十几秒甚至几秒时间内成交几十只股票，不仅网速要足够快，还必须有自动套利交易软件以及硬件设备的辅助。 最终，我们认为这种方法对交易硬件、软件有诸多限制，而跟踪误差并没有有效地减少，所以放弃。 第三种方式，就是用指数基金来替代股票组合，主要用LOF基金中的指数基金或者ETF指数基金。这种模式下一般只需要交易一两只指数基金，对交易的硬件、软件要求不高，且跟踪效果也还可以，所以成为我们操作的首选方式。 当时，市场上已经有一些LOF基金是跟踪沪深300的，如嘉实300(160706,基金吧)指数基金等，但流动性都比较差，冲击成本高，不划算； 封闭式基金中，瑞和小康、瑞和远见虽然流动性也不怎么好，但它们的二级市场价格相对于其母基金瑞和300指数基金存在一定的折价，从而能在抵消冲击成本之余，带来一定的超额收益，所以我们在套利交易的初期使用瑞和小康、瑞和远见两只封闭基金作为现货组合。 随着瑞和小康、瑞和远见的折价消失，我们又改用上证180ETF和深证100(159901,基金吧)ETF来操作。 说实话，当初我对股指期货期现套利的收益空间是有些悲观的。 要知道，之前的研究发现，海外市场的期现套利空间一般能维持3年左右，且第二、三年收益率和交易机会远不如第一年。而国内股指期货推出时间比香港、台湾分别晚了24年、12年，所以我认为套利技术的成熟、计算机设备的进步，将会大大加快套利空间的消失速度。 而且，由于股指期货“狼来了”喊了四年多，国内券商、基金和私募等投资机构早就摩拳擦掌多时，这些机构无论硬件、软件，还是资金规模、投资策略，都有着绝对优势，大家蜂拥而入的结果，就是一片红海、谁都赚不了什么钱。 然而，我不得不承认，我还是低估了我们资本市场的“特色”——监管层的过度呵护：为了防范券商、基金等机构套期保值操作带来的做空压力，这些投资机构在股指期货上市初期居然不能开户，更别提入场交易操作了。 这些天然的空头不能进场，再加上我国资本市场“逢新必炒”的“优良传统”，竟使得股指期货期现套利出现了意想不到的超高收益！ 4月16日是周五，当天股指期货表现的中规中矩，只比指数现货高四五十点的样子。当天晚上，高盛欺诈门事件爆发，欧美股市大跌，商品期货也跌幅较大；17日（周六），国务院出台了十分严厉的房地产调控政策。 我一下预感到，周一的股市肯定会因为这两件事情出现暴跌，而股指期货的多头很可能不会那么快认清现实，从而导致出现巨大的套利机会。 兴奋了一晚上，忍不住周日上午跟公司领导电话请示：能否再多调些资金，以捕捉这一可能的高收益机会。 事后想想，那时肯定是兴奋过头了，国企的资金，怎么可能在周末调动呢？而且仅仅是基于个人的臆断。

  指数期货1006合约与现货指数价差走势图（4月19日3分钟价差线）

果不其然！周一上午9点15分，股指期货开盘依然维持高位，似乎不怎么在意欧美股市大跌和房地产市场的调控。但股市就不一样了，开盘就跳空低开三十多点，并一路下跌，导致期现价差一度达到130点，折合年收益率约52%。由于我们盘前已经有了预判，所以公司大幅建仓，平均成本为115点。

到了下午，股指期货多头终于发现大势已去，放弃了抵抗，和指数现货的价差出现了急剧下跌，居然到17点左右。一天之内盈利100点，真是意料不到的超高收益啊！

接下来一个月时间，市场经常出现50-60点的收益机会。我们反复交易、滚动操作，心情自然是在惊喜之外爽而又爽。

然而好景不长。可能是监管层觉得投机力量搞得有些过火了，又或者被券商、基金还有专家学者们骂狠了。从5月中旬开始，中金所陆续让券商和基金公司进场交易，同时加大监管力度，采取了包括限制仓位、监控异常交易等手段.使得之后半年左右的时间里，期现价差始终在（-5，25）区间窄幅波动。本来就没报太高期望的我们，也相应地调整策略，一般在20点开始分批建仓，30点以上加大规模；5点以下分批平仓，-5点以下大规模平仓。

在股指期货上市前的研究中，我们就得出结论：随着竞争的激烈，最后只有拥有交易软硬件优势和交易技术优势的机构能继续存在这个市场。而我们公司只利用简单的ETF组合来操作，交易下单仍为人工方式，是很难继续留在这个市场与“武装到牙齿”的大型机构争食的。

股指期货交易初期，由于价差维持在高位，利润空间大，很多机构投资者不能入市交易，大家在交易技术、交易软硬件上的差距还不能体现出来。随着价差波动区间的大幅萎缩，波动速度的加快，大家在交易软硬件上的差距日益明显。

实际交易中，很容易发生瞬间的价差扩大或缩小，由于我们的人工反应、下单速度、网络速度等原因，导致面对价差的瞬间变化根本来不及反应，而利用程序化交易的机构就能轻松捕捉这些套利机会。当价差处于明显较高或较低情况时，如近月价差30点以上或者-5点以下时，抢单现象十分明显，为了及时成交我们不得不多报几个档位，从而加大了冲击成本，收益也有所下降。

就这样，我慢慢淡出了股指期货的期现套利交易。随着后来工作的变动，对股指期货套利关注的越来越少。

直到2014年年底，股指期货套利市场又出现了一些大事件，我才重新关注起这一块市场。

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