贸易摩擦中的芝商所：大商所豆粕期权套利策略贸易摩擦中的芝商所：大商所豆粕期权套利策略

资深交易员、基金经理

个人在这里用”贸易摩擦纠纷”，而不是用大部分媒体所用的”贸易战”来形容当前中美贸易存在的问题，这是因为中美双方目前还没有正式实施任何针对对方的具体关税措施。

美国在4月4日星期三所提出的对华301调查征税建议，仅仅停留在建议上，并没有100%一定会实施。同一天我国国务院公布的对美国大豆、玉米、汽车、飞机等等产品加征25%的关税也没有提到具体实施的日期。

这就是说，这场贸易纠纷有很大的回旋余地和谈判空间。最近一两个星期芝加哥商品交易所大豆，豆粕期货价格的剧烈波动，只不过是交易员根据新闻，对未来市场价格的炒作而已。

世界经济是一个整体，全球大豆价格体系也是一个整体。如果由于某种原因，当各个不同产地的大豆价格出现偏差，也就是说出现套利机会的时候。大豆现货商就会充分利用价格规律，高抛低吸，进行现货无风险套利。逐渐使不同地区的大豆价格回归常态。

而这种暂时的价格偏差，恰恰也是在大豆、豆粕衍生品市场中给我们留下了一个绝好的交易机会。

大连商品交易所豆粕期货和美国芝加哥商品交易所大豆期货(ZS) 豆粕期货(ZM) 价格之间具有高度的相关性，已经是一个经过多年验证的无需再争辩的事实。

国内学术刊物几年前对于芝商所和大商所豆粕期货价格进行相关实证分析后，得出过如下结论：

1）相关性分析结果显示：芝商所和大商所豆粕期货价格存在高度正相关关系，芝商所和大商所豆粕期货价格走势基本趋于一致，两者的波动基本呈现同步性，体现出二者之间高度的关联性。

2）协整检验结果显示：从长期来看，两地期货市场豆粕期货价格之间存在长期稳定的均衡关系即协整关系。

3）误差修正模型结果显示：从短期来看，两地市场豆粕期货价格可能会脱离其长期均衡水平，但存在一种负反馈调节机制使其价格回复到均衡状态。

4）Granger因果关系检验结果显示：芝商所豆粕期货价格是大商所豆粕期货价格的Granger原因，而大商所豆粕期货价格不是芝商所豆粕期货价格的Granger原因，即芝商所豆粕期货价格对大商所豆粕期货价格存在单向引导关系，大商所豆粕期货价格走势依赖于芝商所豆粕期货价格走势，缺乏自主性，缺乏定价权。

5）方差分解模型结果显示：芝商所豆粕期货价格对大商所豆粕期货价格的影响要大于后者对前者的影响，芝商所豆粕期货价格的变动大部分可以由自身来解释，而大商所豆粕期货价格的变动由自身解释的部分还不到40%，说明国内豆粕期货价格波动主要受到国际豆粕期货价格波动的影响，缺乏独立性。

6）脉冲响应函数结果显示：芝商所豆粕期货价格对大商所豆粕期货价格的冲击要快和强于后者对前者的冲击，说明芝商所豆粕期货价格在国际豆粕期货定价问题上更有影响力，国内豆粕期货的定价在很大程度上受芝商所豆粕期货影响。

最近一次(今年3月)由国内著名的金融机构所进行的将近七年的历史数据相关性比较,得出的结论是芝加哥商品交易所大豆期货和大连豆粕期货相关性高达90.67%。(请看下面一张图)。

同时，从芝加哥商品交易所网站的QuikStrike期权风险管理平台, 我们也看到芝加哥商品交易所豆粕(ZM)期货和大豆(ZS) 期货的相关性也高达86%。(请看下面一张图)。

芝商所QuikStrike期权风险管理平台

芝商所和大商所豆粕期货高度的相关性是我们可以在芝加哥商品交易所豆粕期权(OZM)和大连商品交易所豆粕期权进行波动率套汇的理论基础。

芝加哥商品交易所豆粕期权(OZM) 是目前世界上交易最活跃的豆粕期权合同。怎样利用芝加哥商品交易所豆粕期权、大商所豆粕期权的价格差别，或者说波动率差别来进行相同产品的期权跨市场套利和头寸管理，可能是目前每一个国内豆粕期权交易员都在思考的问题。

跨市场价差交易, 首先要解决度量衡的换算问题。所以我们先看一看芝商所豆粕期权和大商所豆粕期权两者之间的关系： (请看下面的两张图)

第一, 九手大商所豆粕期权当于一手芝商所豆粕期权。

第二, 交易的月份, 只有十月和十一月不相同，其他的交易月份都是一样的。

第三, 根据目前所定的规章制度, 同一月份期权到期日相差大约十八天左右。期货到期日只相差三天。

第四，二者都是现货结算成当月的期货合同。

第五，二者都是美式期权。

大连商品交易所豆粕期货合约

这里唯一需要注意的一点是芝商所和大商所同一个月的豆粕期权的结算日期大约有十几天的区间。

所以在交易过程中，我们可以考虑这是跨交易所同一种期权的日历价差。

从目前来看,芝商所八月份(2018)豆粕期权(OZMQ8)和大商所九月豆粕期权仍然存在着套利机会。芝商所八月份豆粕期权隐含波动率在25.2%（见下图）。根据国内媒体报道，大商所九月份豆粕期权隐含波动率只有22%。

那么我们买进大商所九月份豆粕期权跨式套利(Long Straddle)，同时卖出芝商所八月份(2018)豆粕期权(OZMQ8)的跨式套利(Short Straddle)。

由于我们卖的是芝商所八月份豆粕期权和大商所九月份豆粕期权隐含波动率差，也就是说，我们买了大商所九月份豆粕期权的保险费，同时卖出了芝商所八月份豆粕期权的保险费，我们的头寸又是跨式套利，所以无论豆粕的价格上涨或下跌，我们的头寸不受影响。

随着时间的流逝，芝商所和大商所豆粕期权二者之间的隐含波动率或者回归常态。或者由于芝加哥商品交易所的豆粕期权先到期，隐含波动率首先接近于零。

这是因为隐含波动率具有一个特点：就是当期权到期的时候,任何期权的隐含波动率都等于零。所以在我们当前这个套利策略中,无论芝加哥商品交易所豆粕期权的隐含波动率是多么的高，但在到期日或者接近到期日的时候，他的隐含波动率都等于零或者接近于零。时间是我们的朋友。

卖空芝商所八月份豆粕期权(OZMN8)，买进大商所九月份豆粕期权仍然是有利可图的期权波动率套利交易。

芝商所QuikStrike 期权风险管理平台豆粕期权隐含波动率

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（责任编辑：季丽亚 HN003）
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