原材料行情：下一个牛市或在明年第一季度顺水鱼财经

本文作者郭磊，' 广发证券(' 000776,' 股吧)首席宏观分析师。文章原名为《朱格拉周期的第一库存周期回落期》，授权华尔街见闻发布。

为什么今年工业数据特别呈现出季末跳升、季初回落的特征？我们的两个解释。3月工业增加值为7.6%，显著超过1-2月累计的6.3%，而4月又快速下降至6.5%；6月工业增加值再度跃升至7.6%，显著超过4-5月的6.5%，而7月又快速下降至6.4%。从环比来看也一样，4月的0.55%、7月的0.41%是两个低点，这种比较奇怪的季节性特征近年已经少见。

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我们判断这一点主要和两个因素有关：

一是外需和出口交货值的节奏影响。

出口交货值与工业增加值的相关性在2015-2016年间并不强，2017年之后上升明显。今年出口交货值3月和6月是两个高点，增速分别为12.9%和11.7%，4月和7月是两个回落，工业增加值的节奏完全一致。

二是环保核查节奏的影响。

今年第二批环保核查（7省市）对4月数据产生的边际影响较大；第三批环保核查（另外7省市）对7月数据产生的边际影响较大。以工业数据为例，十种' 有色金属的产量7月增幅大幅下降为0，前值为6.1%；' 焦炭7月基数极低，但同比增速只有0.1%；平板玻璃同比增速为4.5%，前值为8.4%。而受影响更大的电解' 铝只有-0.3%，而1-7月增幅为7.5%。以上几个领域也正是环保核查影响的重点行业。从以上经验推测，第四批（8省市）应该会对11月数据影响较大。

排除季节性影响，原发性的需求仍在放缓，源头在于基建、地产两个条线回落趋势的确认。如果我们排除季节性的影响，原发性的需求放缓依然存在，那就是我们前期报告中已经预判的基建、地产两个条线的回落。

7月基建单月增速温和回落了1.5个点，基于财政约束估算我们判断这一趋势会继续。

7月基建增速为15.8%，依然不低，但较6月高点已经出现了明显回落。

从历史经验来看，基建支出和公共财政支出基本上同向变动。而2017年1-7月累计财政支出占全年预算支出比例来是过去15年最高，占比为60%。如果我们按预算支出的104%来估算财政支出（过去15年均值，亦是2012年后最高比例），则公共财政支出累计值会从目前的15%放缓至年末的8%左右，这一点应同步对应基建增速下行，和2016年下半年节奏类似。

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脉冲衰减+基数上升，地产销售和投资亦基本确认一轮回落趋势。

7月地产销售回落并不意外，高频数据的30城销售从6月的-33%回落至-40%，属二季度上行趋势以来首次转下行；全国地产销售数据则幅度更大，从6月的21%大幅回落至2%。基数影响并不明显，可能与本轮地产销售脉冲开始放缓有关系。

由于棚改货币化的基数对于三四线影响较大，如果7月地产销售就开始回落，8-9月低位趋势将相对比较确定。

从经验规律来说，新开工大致和销售同步，2016年以来更加明显。7月新开工至-4.9%，回落幅度比较大；但整体来看，8-12月新开工可能都将是低位。

地产投资完成额在历史上有小幅的滞后性，但近年滞后性并不是太明显。本月投资完成额单月增速亦回落3个百分点。

整体来看，一则9月开始棚改货币化对销售影响的基数开始上来；二则9月开始地产投资的基数也会有所上升，9-12月地产销售和投资将大概率是一轮放缓期。

关于基建和地产趋势的判断，亦可参照我们前期报告《着陆的经济、做实的资产、变窄的定价》、《' 房地产投资：预测方法及趋势判断》、《财政体系：基于财政赤字、财政乘数及基建投资的解读》等。

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在库存周期（价格周期）的影响下，出口下半年增速也将略弱于上半年。

在前期报告中我们指出，出口额主要受两个周期影响。一是朱格拉周期，2017年中美均处于一轮朱格拉周期起步阶段，出口整体水位不会太差；二是库存周期，出口额增速从量的角度基本上同步于库存周期，从价格的角度基本同步于HS2（PPI）的周期。在库存周期（价格周期）的影响下，出口的下半年将略弱于上半年的库存上升段，但仍高于朱格拉周期启动之前。具体分析见我们的报告《出口及航运周期：分析框架及趋势》。

消费目前基本平稳，但Q4面临的一个主要问题是汽车销售基数的上升。1-6月消费累计增速为10.4%，7月为10.4，虽低于6月高位，但大致平稳；实际消费为9.6%，低于6月但持平于4-5月。

四季度消费可能会面临汽车销售的拖累。以中汽协口径汽车销量为例，5-8月的基数一直为200万辆左右，9-12月剧烈上行至250至300万辆。今年Q4的汽车产销数据将面临强基数。

汽车系（汽车及' 石油制品）大约占社销零售总额的15%以上，简单估算，如果汽车销售额增速从目前的9.5%回落至6.5%，则可能会拖累消费增速0.4个点。

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所以如年初预期，三四季度将大概率出现经济的温和放缓，即我们所说的“全年不差，前高后低”。如前所述，由于基建、房地产、出口、消费在9月至Q4均有较大概率趋于回落，目前至四季度经济整体处于放缓趋势中。

我们判断三季度经济大约在6.8左右；四季度大约在6.7左右。这一实际增速仍算不上低。经济不存在下行压力。

而且，与企业利润相关的GDP名义增速依然在偏高位。在三季度PPI5.2、四季度2.0的假设下，我们估算三四季度名义GDP大约在10.6和9.3左右的水平，比一二季度的11.8、11.1有所回落，但和2014-2016年的8.2、7.0、8.0相比，依旧是高水位。企业利润亦不会压力太大。

还是回到我们在去年Q4出品的年度报告《名至，实归》中的判断，名义增速重回高位是2017年中国经济的首要特征。我们对2017年一切经济现象的理解，都不能离开这一特征。

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从周期位置来看，目前处于本轮朱格拉周期（2016年Q3-）的第一轮库存周期的回落期。2018初PPI触底后，第二轮库存周期可能会开启。周期位置的理解至关重要，否则我们就陷入类似于“新周期”这样似是而非的模糊概念，及“周期破灭”这样的错误认识之中。

2016年Q3开始，随着一轮库存周期开启，一轮朱格拉周期的上升期也正式启动。从以往经验来看，朱格拉周期长度一般为8-10年，其中包含2-3轮库存周期。

本轮朱格拉周期第一轮库存周期上升期从2016年Q3初至2017年Q2初，目前大概率处于库存第三个月下行期（5月是首个月下行，7月数据还没出来）。从CRB、PPI的基数及下行节奏看，PPI可能会于2018年Q1末前后见底，这样库存周期可能会于2018年Q2末Q3初见底。Q3开始，中国经济可能会开启新一轮库存周期。

从可比的2000-2008年的朱格拉周期来看（其中周期上升期是2000-2006年），第二轮库存周期（上升期2002年11月至2004年11月，后两个季度为被动上升）会比第一轮力度更强，基本面驱动的特征更明显，它会推动经济进入本轮朱格拉周期的景气高点。

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当前经济数据对我们认识资产价格有何启示？几个重要推论。

推论一，5-8月的一轮原材料补库存大概率已经结束。

4月第三周以来，原材料价格经历一轮快速上行，我们判断它属于一轮原材料补库存（《从高炉开工率反弹到PMI回升》、《如何认识原材料库存小周期》》）。本轮原材料补库存已经历3-4个月的时间，在8月初的报告《购进价格指数何时回撤》中，我们倾向于认为原材料补库存已经到了末端，购进价格指数的回撤随时可能发生。

我们前期提供的主要理由包括：1）一轮原材料补库存一般3-5个月；2）价格领先于库存，7月出现了价格的环比加速上行；3）第三轮环保核查对于价格的驱动可能于8月底之前达到边际最大；4）如果四季度需求回升，价格可能会上冲更长时间；但如果四季度需求是放缓的，那么原材料价格应该领先触顶。

7月经济数据进一步验证了第四点。即如果四季度经济边际上不是向上继续上冲而是向下缓和，那么价格领先，购进价格指数在9月底之前将大概率出现回撤。从购进价格指数、原材料库存与上证及沪深300的经验关系看，周期股可能会从我们所说的一轮“不确定性折价消失”的系统性机会进入到溢价回撤，及行业分化阶段。

实际上，近期的市场表现也完美验证了我们的这一框架。

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推论二，如果环保核查在一定程度上影响工业的季节性分布，下一轮对于价格预期的影响和扰动可能处于11月初。

包括环保核查在内的供给收缩是影响经济和资产价格的另一重要因素。

如前所述，今年第二批环保核查（7省市）对4月数据产生的边际影响较大；第三批环保核查（另外7省市）对7月数据产生的边际影响较大。从以上经验推测，第四批（8省市）应该会对11月数据影响较大。届时进入冬季，采暖季是否会出现雾霾也会对于环保政策预期产生一定影响。

推论三，如果2018年一季度PPI见底，二三季度中美再度启动本轮朱格拉周期的第二轮补库存，那么Q1将会提前呈现资产价格的一轮机会。

如前所述，目前处于本轮朱格拉周期的第一轮库存周期的下行期。如果中期节奏大致如我们前述判断，即Q2中至2018年Q2库存下行，后期进入本轮朱格拉周期的第二轮更强的库存周期，那么，资产价格会领先于库存、大致同步于PPI出现一波机会。 （责任编辑：陈姗 HF072）
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