彭博经济学家：2016年中国将继续持续刺激经济顺水鱼财经

本文作者：陈世渊(Fielding Chen)和欧乐鹰(Tom Orlik)，彭博经济学家

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2015年是中国持续刺激经济的一年；2016年也将如此。

上半年，中国央行很可能两次下调贷款利率25个基点，并多次下调存款准备金率。

随着存款利率越来越接近零，降息的空间有限；债务水平高限制了货币政策的有效性。

人民币兑美元已经开始贬值。美联储政策收紧周期启动缓慢或限制美元走强，降低人民币与美元脱钩的需要。

财政政策将在支持增长方面发挥更大作用，很可能包括提高赤字目标，扩大地方债置换规模。

  有足够的政策空间来维持GDP增长接近7%，但是这种情况不会持续太久。

货币状况指数显示第三度出现拐点 align=middle src="http://i7.hexunimg.cn/2015-12-18/181276304.png">
ECWB图表：货币状况指数显示第三度出现拐点

2015年一整年都在刺激经济。中国央行已经多次降息，注入流动性以抵消资本外流，并利用新的工具限制货币市场利率，引导长期贷款成本下降。财政部加大了公共开支，为深陷赤字的地方政府推出了3.2万亿元人民币（4950亿美元）的地方债置换。12月中，人民币兑美元从10月末时的6.3174下跌2.4%至6.4726。

经济增长自第三季度趋稳 align=middle src="http://i5.hexunimg.cn/2015-12-18/181276305.png" width=533 height=296>
ECWB图表：经济增长自第三季度趋稳

所有这些举措成功缓冲了在下跌的经济增长。Bloomberg Intelligence Economics的单月GDP追踪指标11月份报同比增长6.8%，稍高于自7月份以来稳定在6.6%左右的水平。这降低了推出进一步刺激政策的迫切性。即便如此，鉴于经济增长风险仍然稳固倾向下行，展望2016年，仍需要稳定地加大政策支持。

ECWB图表：偿债成本占GDP的30%

就货币政策而言，中国央行面临两个主要挑战。首先是现有债务偿还的高成本抑制了信贷需求。据BI Economics计算，现有债务的偿还成本已经相当于GDP的30%。鉴于现有贷款成本高，可以理解中国企业不愿意增加贷款的心情。为解决这一问题，很可能意味着进一步降息以允许以更低的成本再融资。

ECWB图表：名义增长降低削弱了投资动机

其次，投资回报率下跌，已经危险地接近信贷成本，削弱了借贷动机。回溯2007年，企业的贷款利率约7%，而名义增长（投资回报率的一项指标）高于20%。企业有充足的动机去贷款和投资。前进至2015年，基准贷款率已经下降到接近4%，但是名义增长重挫至6%。贷款的动机大幅减弱。这也可以作为降息的理由。BI Economics预测2016年上半年将两次分别降息25个基点，下半年很可能有更多降息。

ECWB图表：创纪录的资本流出抽干流动性

中国央行用来管控流动性的存款准备金率(RRR)势将从当前17.5%的水平下降。中国央行利用下调RRR的时机来表明对经济的政策支持，但其主要目的却是在人民币贬值时抵消资本流出的影响，这造成RRR的下调次数将视资本外流的程度而定，而资本外流却非常难以预测。随着中国央行转向银行间借贷成本走廊，央行还有若干更加高效的政策工具用来管控流动性，包括公开市场操作和常备借贷便利。

ECWB图表：新旧货币政策对比

政策立场转变将在政策工具不断演变的背景下展开。利率已经放开，银行的贷款利率或存款利率不设上限或下限。即便如此，中国央行很可能将继续通过宣布基准利率变动来表明政策变化。基准利率将维持对市场的引导作用，并通过央行的窗口指导来加以强化。常备借贷便利将对货币市场利率施加上限。中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款将引导长期利率。

ECWB图表：利率降低之际，贷款需求下降

货币政策将更加有效，更加基于市场。然而，在债务高企和价格下跌的背景下，货币政策正失去部分拉力。中国央行降息背景下贷款需求仍然下跌明显体现了这一点。鉴于存款利率趋近于零，在不削弱银行利差的情况下进一步降息的空间有限。部分解决方法是创新性使用货币政策。譬如，中国央行已经利用抵押补充贷款引导资金流向棚户区改造等优先项目。更广泛层面的解决方案是汇率和财政政策必须对支撑经济增长发挥更大作用。

ECWB图表：在2015年末时人民币走弱

对人民币的管控将延续从政府至市场之间的来回倾斜。这使得难以预测人民币前景。多重迹象指向人民币贬值。美联储' 加息和中国央行降息将驱使资本外流。出口可能会受益于竞争力的提升。按人民币计，2015年迄今出口同比下跌2.2%。过去几周内，人民币兑美元已从10月末的6.3174跌至6.4726。人民币已经开始贬值。

ECWB图表：实际有效汇率走强可能打击出口

普遍预测人民币兑美元到2016年末将达6.60，预测区间为6.24至7.65。决定这一前景的关键变量是美元的走势。如果美元急剧上升，会迫使人民币加大与美元的脱钩，以维持实际有效汇率平稳，并支撑出口竞争力。BI Economics预期美联储加息周期将采取渐进模式。这很可能会限制美元强势，降低人民币大幅贬值的需要。这也会使得预测期间底部的1美元兑7.65元人民币的预测显得过分悲观。

ECWB图表：财政支出飙升

财政政策已经激进地转向支持增长。公共支出急速增长，11月同比增长25.9%，推动财政赤字至纪录高点。鉴于中央财政债务适度，有进一步扩大赤字以提振需求的空间。中央政府2015年的赤字目标是占GDP的2.3%，从国际对比看，规模较小。2016年，赤字目标很可能将扩大。

中央财政赤字并未提供有关财政立场的全貌。国际货币基金组织(IMF)预计宽口径赤字（包括中央和地方贷款）几近占GDP的10%。从中期看，财政部长' target='_blank' >楼继伟希望结束地方政府的表外贷款。短期上突然停止违规贷款会对经济增长造成灾难性影响。这将约束楼继伟缓慢地采取行动。

此外，3.2万亿元人民币的地方债置换允许地方政府将高利率、期限短的贷款置换为低利率、期限长的债券。缓解了地方财政在过去七年间债务迅速膨胀后的压力。有报道称楼继伟计划将地方债置换规模在三年左右扩大至15万亿元人民币。根据中国审计署的最新数据，该额度占截至2013年6月地方政府债务余额的138%。随着债务偿还成本降低，地方政府将有资金用于提振需求的基础设施项目。可能地方政府也能将部分资金用于改善空气质量的项目。

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