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我们预计2013年A股呈现N型走势的可能性较大，建议投资者上半年看流动性改善，下半年看经济体制改革。预计1季度随着市场流动性的改善以及经济继续维持企稳回升态势，A股有望出现一波10%-15%反弹，如果届时配合有货币政策进一步放松，反弹幅度可能更大一些。
探究A股持续低迷的根本原因
之所以2012年A股市场走势疲弱，尤其是在全球其他股市指数纷纷有着良好表现时“熊冠全球”，我们认为主要反映了当前A股市场的三大问题：股市资金面趋向紧张、经济增速回落和股市制度尤其是上市公司治理结构缺陷的集中暴露。而这三大问题是互为影响并共同发生作用的，其中导致A股不振的最直接的原因是股市资金面紧张，最根本的原因在于上市公司治理结构。
股市资金面持续紧张是股市不振的直接原因
股市资金面的紧张来自于两个层面，分别是' 股票 供给状况和股市资金供给状况。对于股票 供给状况及其影响，我们在过去的多份报告，比如2012年度报告以及4季度策略报告中都有过专门分析论述，这里不再展开。而根据交易所的' 数据统计，截止到目前，今年A股通过IPO和增发配股等行为进行的融资额仅3978亿元，较2011年同期的' 新股超过6000亿的融资额出现了大幅下滑。尤其是4季度以来，A股新股的发行几乎接近停止，但是新股发行规模的持续下滑并没有换来A股整体市场资金面的显著改善。诚然A股等待IPO的公司近800家以及接近5000亿规模的再融资申请额对市场投资者的心理仍造成重大的压力，但就2012年的情况来看，新股发行并非是造成市场股票 供给过快和资金面持续紧张的最直接的原因。事实上，存量股票 即' 大小非的持续解禁减持是今年以来股票 供给增加的一个更为重要的因素。但就整体市场资金供求关系来讲，这依然不是今年A股市场资金面恶化状况超越此前绝大部分A股投资者预期的根本原因。
今年以来股市资金面状况持续恶化的直观表现是A股活跃账户和新开账户水平的持续回落，市场成交量的持续低迷以及A股股票 型基金净' 申购量的不断下滑。而透过这些直观现象，我们认为相比股票 供给增加，股市流入资金供给下滑这个因素对今年A股资金面紧张起到的影响更大。简单而言，就是社会各方资金整体上对于投资A股二级市场的意愿持续下滑。
因此根据我们的分析，我们认为导致今年以来股市资金面紧张的核心原因为以下三点：
1、经济潜在增长速度下滑制约货币增速，体现在银行信贷增速的放缓和外汇占款增速的下滑。
2、金融体系的改革，尤其是利率市场化和人民币国际化导致股市获得增量资金的能力下降，体现在银行、' 信托和' 券商等金融机构的非信贷类“影子银行系统”规模大幅增长对居民存款产生了极大的分流作用，并且提高了市场无风险利率的水平。
3、在全流通背景下，由于上市公司治理结构的缺陷，以大小非为代表的原始股东倾向于在二级市场卖出股票 ，导致存量资金离开股市的速度加快。
相比之下，上述三大因素中的前两个是今年以来新出现而且影响最大的因素，第三点，大小非的减持，进一步放大了前两大因素对股市资金面恶化作用的影响。因为如果整体社会资金面和股市投资意愿大幅改善，大小非的减持意愿也会同样有所降低。因此，我们需要着重分析前两大因素未来演化的趋势以及对于未来2013年A股市场资金面变化状况的影响。
上市公司治理结构缺陷是A股不振最根本的原因
上市公司治理结构问题是A股持续低迷的最根本原因。在过去股市资金面相对宽松而国内中小私人投资者又缺乏其他投资渠道的情况下，这一根本问题在一定程度上被掩盖了。随着国内股市资金面状况不再持续宽松，投资者选择面的拓宽，加上全流通时代的到来，上市公司治理结构不佳这一根本问题就日益成为了压制A股走势的根本性问题。
事实上，没有一个国家可以长期依靠持续宽松的资金供给来不断实现上涨的。要使股市具备这种长期投资回报的功能，良好的上市公司治理结构是不可或缺的条件。
而我国A股的上市公司治理结构缺陷集中体现在：
2、A股的公众股占总股本比重过低，上市公司普遍存在母公司和集团控股公司的现象，导致上市公司上市后二级市场股东难以对管理层的行为进行监督和制约。
3、对照欧' 美股市，大部分上市公司的股权十分分散，一般大股东的持股比例仅在10-15%左右，因此以基金为首的机构投资者能够对上市公司及其管理层的行为进行制约。
4、普通投资者愿意以购买基金的形式投资股市，在于基金经理可以通过集中投资者资金和委托权的方式来监督、制约甚至替换上市公司的管理层。由于A股缺乏基金对上市公司的制约和控制能力，基金所具有的集中投资者“委托权”的功能也难以体现，进而导致基金“散户化”和私人投资者购买股票 型基金投资意义的下降。
A股上市公司形成上述治理结构缺陷既有一定的历史原因，也与中国经济体制改革有待进一步深化有关。在股权分置的情况下，由于大股东和管理层无法真正的交易自己所控制的股权，形成与二级市场股价运行相对的割裂，因此这一问题实际上被很大程度上掩盖了。但是，随着全流通的到来，二级市场股权核心投资价值缺失的问题就会变得一个越来越直接的抑制股市上涨的原因。我们期待2013年下半年召开的“十八届三中全会”上可能出台的经济制度改革措施所带来的改革红利。
经济增速对于股市的抑制作用将有所改善
我们相信2013年最为确定的是经济增速对于股市的抑制作用将得到一定的改善。' 中金宏观组预计，2013年我国GDP增速有望回升到8.1%左右。
中金宏观组认为，2013年的经济增速反弹主要将受益于以下3个因素：
1。政府基建投资增速将显著加快。
2012年的政府投资增速呈现V型探底回升的态势，预计这一态势仍将在2013年持续。而从历史上看，1993年和2003年都出现过一轮以政府基建投资拉动为主的投资' target='_blank' >高峰，这种“x3年”效应是否会在2013年重现值得关注。
给定制造业投资增速仍有可能继续回落，而房地产投资在政策难以大幅松动的情况下仍难以显著回升，2013年政府基建投资增速加快将是大概率事件。但基建投资增速将无法回升到过去那种30-60%的极高增速水平。更可能的情形是，政府基建投资的加速将抵消制造业和房地产投资增速的下滑，从而使整体固定投资增速维持在20-22%左右的水平。
2。去库存对GDP的负面贡献因素减小。
2013年经济增速回升的另一个推动力在于去库存的负面影响的减小。但是，2013年将不会出现一波显著的企业“再库存”的行为，因为总体需求——尤其是私人部门需求仍将处于较低的增速，而中小私营企业的融资成本也同样依然偏高。
但从GDP的计算角度看，由于去库存的力度大幅减轻，其对GDP的增速将构成正贡献。也就是说，在固定资产投资增速和社会零售消费品增速并未出现大幅攀升的情况下，资产形成和最终消费的增速将出现一定程度的回升。
3。输入性通胀压力减轻，企业成本上升的压力有所减轻。
由于整体全球终端需求的改善都会较为缓慢，而国内也很难在2013年出现一波显著的再库存，因此工业品的产出增速和原材料的需求依然会维持相对较低的增速水平，这也反映在当前国内依然非常低迷的进口增速水平中。这种情况并不支持' 大宗商品价格和国内工业品价格出现一轮大幅的上升，因此2013年企业的成本压力将有所减轻。因此，2013年中国GDP增速企稳并小幅回升将是大概率事件，但同样也很难出现需求显著改善，经济增速显著上行的局面。
这种温和复苏的局面，对股市而言是相对有利的。
