华鑫证券：等待国五条地方细则落地顺水鱼财经

目前A股更主要的压力是在于经济复苏不达预期的风险在增加。2月份新订单指数和生产指数皆环比下跌虽然有假期的季节性因素，但也反应了经济复苏力度的疲软。更主要的是，2月份的采购量指数环比大跌3个' target='_blank' >百分点，不存在季节因素的购进价格指数也环比下跌1.7个百分点，联系到原材料库存指数反弹受阻，显示出始于去年三季度末的企业补库存周期正在进入尾声。企业进入补库存周期是去年三季末开始经济步入弱复苏阶段的主要内在动力，目前补库周期进入尾声一方面显示经济复苏乏力，企业继续补库的动力不强；另一方面也弱化了经济进一步复苏的力度。综合来看，目前的经济仍处于弱复苏阶段，但复苏的力度和可持续性可能难以达到人们的预期。现有的经济结构决定着，后阶段经济复苏力度和复苏进程的核心看点是开工旺季来临后的固定资产投资增速，而固定资产投资的核心看点是房地产投资。可能因为经济复苏力度整体偏弱，这或是近阶段处于风口浪尖的房地产调控由“国五条”重重提起，各地方性细则又“轻轻放下”的主要原因。

遏制A股反弹的另一个因素是IPO重启的压力与日俱增，并且在真正重启之前这种心理压力仍会时时抑制着市场。值得注意的是，' 创业板和' 中小板的IPO重启压力、' 限售股解禁的压力要远大于主板市场，受IPO重启压力的催化，二季度的小市值股可能会以此为促发因素存在一次估值风险释放的调整。虽然创业板和中小板代表着发展' 新兴产业、推动经济结构转型的大方向，在股市中也是传统行业的价值增长难以为继之后，是价值成长投资主题的主要板块，但这不代表小市值股阵营的估值可以“一高再高”，阶段性估值风险释放也不妨碍之后' 行情的循环再来。

从大市整体来看，我们继续认为，地产股仍是行情兴衰的决定性因素。在宏观层面上，房地产景气度牵涉着后续经济复苏的进程；在行业选择层面上，地产股的PB、PE的比较性优势、盈利的稳定性，以及盈利预期的可靠性非常突出；在市场层面上，地产股刚经受了“国五条”的洗礼，具备了蓄势再来的条件。由于各地方性调控细则严厉程度超过“国五条”的可能性几乎没有，因此，地产股表现可能会出现“细则陆续公布，行情逐步回稳”的局面，从而成为稳定大市的核心力量。

由于目前正值' 年报披露密集期，也是一季报的朦胧期，A股因此处于无序涨跌的行情结构再梳理期的阶段，也处于大市无趋势时期。我们认为，可能到4月中下旬待年报披露进入尾声、一季报盈利形势基本明朗、一季度经济' 数据披露完毕、盈利预期开始修整、各地方房地产调控细则落地完毕之时，大市方能再作波段性方向的选择。在当前的无序阶段，交易性机会交织着结构性风险。