适时关注国开与非国开债的套利机会顺水鱼财经

和讯特约

增速仍然较低，但止住了去年四季度连续下跌的势头。如以往我们所述，由于台湾出口与中国出口的结构方面存在较大的相似性，因此台湾出口订单对中国出口存在一定的先行意义(大致领先1-2月左右)。这或许意味着后续中国出口也将止跌小幅回升。另外，台湾对美出口良好、对欧出口一般的表现，也很好地描述了当前中出口所面临的外需环境。美国经济方面，截至3月17号，初请失业金人数创出08年2月以来的最低水平，显示美国就业市场的持续复苏，也表明美国经济有望延续复苏势头，并可能带动全球经济再度转暖。2月日本对美出口创出2010年底以来最大增幅。欧洲经济方面，3月欧元区制造业PMI回落，结束三连升，显示欧洲经济疲软，不过预计一季度欧元区GDP萎缩幅度仍将缩窄。总的来说，我们认为，欧洲经济的温和衰退仍是中国短期出口相对低迷的主因，但美国经济短期强势，将推动中国出口增速从低位缓慢回升。另外，3月汇丰PMI为48.1，低于预期，回落幅度明显高于历史，显示中小企业困境依旧。对于当前中国经济，我们看到经济指标既有好的一面，如外需环境改善，房地产成交回暖，也有差的一面，如信贷增长不及预期，汇丰PMI不如预期，但整体而言，经济或处于走过底部，而将缓慢回升的阶段。

国开债不受认可程度加大，可适时关注相对非国开的利差缩窄机会。3月以来，一方面，在资金面宽松下，国开债的认购倍数较低，10年品种仅为1.23倍，发行利率也频频超出预期；另一方面，与同期限非国开相比，国开债的信用利差也在明显扩大，5年品种达到20bp以上。即使与历史情况相比，我们发现，这种扩大也是十分显著的。我们认为，信用利差的扩大，估计与国开债的债信问题有关，即人民币债券零风险权重能否在2012年到期后得以延续。鉴于历史经验，我们预计获得监管层再度发文批准的可能性较大，不仅在于国开行的商业化改革短期难有突破，也在于防止发债成本的明显提升。因此，预计短期内市场对国开债债信问题的担忧还会继续，信用利差还将持续，并可能扩大；不过，由于最终发文的可能性较大，导致信用利差的最终缩窄。对于套利交易者来说，可在适当时机，在利差达到相对高位水平，通过买入长期国开债(短期品种的信用利差较小)，卖出同期限非国开债，来获取利差缩窄的" 收益。当然，时机的选择，取决于投资者对政策态度的把握。

1年" 央票或在3.4%附近平台运行，债市利多因素正在减弱，利空因素逐渐积累。自7天" 回购利率维稳在3%附近之后，利率产品短期品种下行10bp以内，而中长期品种出现反弹，除了前述国开债问题之外，也与基本面无明显刺激因素有关。后续来看，资金利率尚难突破2.5%，1年央票要想继续下行，促使利率产品获得下行空间，更多需要基本面推动降息预期的支持。不过目前物价虽总体回落，但难以成为降息预期的推动力量；而如果经济增长不恶化，那么降息预期很难产生。考虑到政策放松的持续、外需环境整体好转以及房地产成交量回升等，内外需的两大担忧正在逐渐缓解，降息预期很难启动。也因此，我们预计1年央票或在3.4%附近平台运作。对于债市总体而言，震荡形势暂时不会改变，但利多因素的力量正在减弱，而利空的因素逐渐积累。

Shibor互换中短端利差偏低，可进行增陡交易获利。上周Repo互换收益率曲线呈现扁平化势头，对季末资金利率上行的担忧，推动短期互换利率小幅上行，而汇丰PMI低于预期的表现，则推动中长期互换利率明显下行。Shibor互换的中期品种也出现明显下行，其中5Y-1Y利差较前一周扩大11bp至-42bp。而不管是与" 现券，还是与Repo互换利率相比，当前Shibor互换利率5Y-1Y的期限利差是偏低的。因此，上述趋势或难持久，预计Shibor互换5Y-1Y的利差水平需要向上修正，即收益率曲线的中短端将出现增陡。据此我们建议可以采取如下策略：卖出5年Shibor互换，买入1年Shibor互换，在5Y-1Y利差重新扩大的过程中获利。

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