中国债市灰色操作暴露表外风险 须防黑天鹅效应顺水鱼财经

和讯网消息 据媒体报道，公安机关近期针对万家基金及' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)固定' 收益部门相关个人的直接调查，虽然尚未最终定性，但令国内债市领域代持等灰色操作及可能导致的表外风险日渐曝光，其可能触及刑事犯罪更让市场惴惴不安。

同时，在国内债市小牛市正面临利好渐失的情况下，上述调查事件会否发展成为导致债市短期出现反转走势的黑天鹅效应，也颇令市场关注。

“这次是公安机关首先介入的，性质就可能是刑事犯罪，估计不仅仅是代持问题，目前行业监管部门的态度还不清晰，不好对事件定性，当然（灰色操作）问题肯定需要注意。”某银行首席经济学家表示。

此前，万家基金固定收益总监邹昱被公安部门带走调查；早在一个多月前，中信证券固定收益部执行总经理杨辉已经被公安机关带走。市场传言称，邹昱主要涉嫌违规“代持养券”利益输送，杨辉也涉嫌利益输送问题。

万家基金近日发布' 公告称，邹昱因个人行为正被公安部门调查，其与公司的劳动合同已解除。万家基金相关负责人对路透表示，目前尚不清楚具体案由，公司会进一步加强投资管理人教育；梳理制度上的漏洞；检查固收业务需要改进的地方。

“任何监管或多或少会有些漏洞，就算按外面传的债券代持，基本上很难去通过事前监控，只能说是个人的道德风险。”他称，目前据初步了解情况，公司管理没有明显异常的情况。

中信证券相关人士亦表示，杨辉因个人原因接受相关调查，未涉及公司，具体情况尚不了解。

上海两位基金公司负责人称，事先监管部门并未提前在行业内吹风，预计不是针对行业发起的一次清查。

在国内债市领域至今已暴露的三大灰色利益链条中，丙类户垫资和越权撮合尚属机构表内风险，但如果是代持及利益输送，则完全是有杠杆效应的表外业务，其潜藏风险更大。此前' target='_blank' >央行已多次强调规范全国银行间债市债券交易行为，以防范系统性风险。

2011年富滇银行倒券案，让外界了解到了商业银行内部人员勾结丙类交易户垫资的现象，当年年底国信证券债券自营投资浮亏超过6,000万，市场又一睹撮合交易中的违规敞口操作问题。而此次调查案件中涉嫌的违规代持，则又令债券的表外杠杆操作浮出水面。

“代持养券”的一般操作，是指投资机构以' 现券方式卖出债券后，跟交易对手签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。

机构找对手方代持，一般有以下几种需求：掩盖亏损；放大收益；流动性考虑等。具体而言，则有提到代持报价及丙类户账外运作等方式。

上海一位银行交易员介绍，提高报价的操作中，基金公司和第三方签订的代持协议,一般成本是在' 回购基础上加点,如加20BP,但相关个人则可以将报价提高到加权100BP，从而将剩下的80BP撇开基金公司与第三方分成。

由于债券市场的场外性，成交价格与估值经常背离较大，因此这种报价提高幅度较大的交易，即使做杠杆，也不易被发现。

不过风险在于，和银行间贷款业务的卖出回购业务类似，债券代持业务的卖出回购，对交易双方来说也都是游离在资产负债表外的，如果交易双方是金融机构，一般违约的可能性较小，但若是非银机构，一方违约则可能造成另一方或有损益扩大。

多位交易员介绍，之前行情不好的时候，时常出现丙类户违约的情况，这就会放大机构的风险敞口，杠杆较大时不排除有巨额损失。

“今年以来市场环境比较好，收益率多数时间下行，这种时候找个第三方来代持做杠杆，风险是很小的，不像行情不好的时候还可能爆仓，相关个人的违规操作可能会增多。”前述银行交易员认为，不过市场走势难料，表外业务风险都较高。

上海一位保险公司投资经理认为，除去从业人员个人的道德风险外，代持产生的一大背景是债市的流动性缺失，比如临时性的头寸短缺需要短暂卖出，但卖出后不一定能迅速买入，因此找第三方代持，这就需要从提高债券市场的流动性，做大交易所债券市场的规模，以及银行间和交易所市场互联互通来逐步解决。

“一些提高代持报价的行为之所以不容易暴露，是因为流动性难题，债券市场的价格波动及非真实成交的倒券比较普遍，这需要提高流动性，增加透明性。”他指出。

而涉及杠杆操作以及盈亏转移的代持养券，市场人士表示，则需要重视债券领域的表外业务风险，出台相关指引，规范机构的债券表外业务及风险敞口，设定相关比例限制，引导债券市场杠杆机制的健康发展。

“信贷业务的卖出回购已经按照实质大于形式的原则，要求进表，债券的卖出回购业务超过一定比例是否也可以出台类似规定呢？”该银行交易员表示。

上述调查事件的谜底揭开或许需要待以时日，但短期而言，其对债市的影响已在逐步发酵。

事发当天，国内债市现券收益率走势基本平稳，收益率下行则略显无力。前述保险' 公司债基投资经理表示，目前万家基金公司已撇清了与事件的关系，而基金本身亦无问题，对旗下杠杆' 债券基金万家利B走势的冲击暂靠一段落。

但他更关注的是，这次事件是否会成为未来债市走向反转的催化剂。此前从基本面和流动性以及近期的' 大宗商品价格下跌等因素来' 分析，债券市场的收益率下行本来应该可以至少到可以延续到5月份或者6月底。

但此次突然的风险事件，可能影响投资人对未来债市走势的判断，因市场预期在风险因素的冲击下可能会有所改变，而如果事件发酵导致全行业收缩杠杆的话，一定时期内也会影响市场需求，或推动今年债市收益率的上升。

“信用债经过前期下跌后，估值已经在高位，目前利好反应的刺激作用已经不大，我们前期内部反复强调了突发风险事件的可能性，累积到了一定程度，收益率上升的时间就可能提前。”上海一家基金公司的研究员表示。

不过异见者有之。申银万国资深债券分析师董德志认为，目前该事件的性质还未明细，因此判断债市的走向应该是基本面等因素，个别风险事件是否构成黑天鹅效应还不好判断。

【独家稿件声明】凡注明“和讯”来源之作品（文字、图片、图表），未经和讯网授权，任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载，请与010-85650688联系；经许可后转载务必请注明出处，并添加源链接，违者本网将依法追究责任。