债券市场面临策略危机顺水鱼财经

王晶

摘要：2014年，在债券市场大牛市行情下，任何积极做多的债券投资策略都斩获颇丰。但这将成为过去时，由于实际无风险利率下行困难和套利空间快速收窄，预计这种激进的投资策略在2015年难以为继。2015年债券市场危与机并存，投资者需要适时调整和创新投资策略。

关键词：债券市场 投资策略 无风险利率 信用利差

2014年牛市投资策略难以为继

2014年的国内债券市场无疑是个大牛市，以纯债型基金为例，剔除一些小样本（基金份额2亿元以下），2014年前11个月的业绩回报平均为14%。骄人业绩的背后是债券价格普遍暴涨，各个评级、各个期限债券的利率水平均下行200BP以上，5年期以上的债券获利超过15%，3年期以内的短期" 国债也能获利6%，而同期资金成本以银行间7天" 回购利率为例，平均仅为3.6%。这意味着，在2014年的债券投资领域，任何积极做多的策略都斩获颇丰，买长债自不必说，买短债也可以通过杠杆来轻松增加" 收益。

但是，这些都已成为过去时，2015年如果继续照搬这种激进的投资策略，最终收效如何，相信多数人心里都在打鼓。其中的原因可以简单概括为以下两点：

(一)实际无风险利率下行困难

以1年期政策性" 金融债为例，目前仍在3.7%左右的水平，扣除CPI后的实际水平为2.1%，虽然较2013年末的2.8%有所回落，但依然算是近十年来的绝对高位（2009年CPI短暂为负的时期除外）。与之类似，银行间资金成本7天回购利率的实际水平也处在高位，如图1所示。

支撑这个高实际利率水平的微观基础，是不断加速的利率市场化进程，其中以银行理财产品最具代表性。2014年前11个月，虽然债券资产收益率普遍下行超过200BP，但主流的3个月期银行理财产品收益率仅下行了100BP，目前在5%上下（见图2），这还只是储户拿到的收益，如果算上产品的各种成本，基本要到6%。这个收益水平对应的债券资产已经是5年期AA级了，倒挂之严重，足见银行储蓄争夺的白热化，也说明当前的利率生态环境正在发生翻天覆地的变化。

经济增速下台阶，实际利率上台阶，这种情况如果放在两年前，一定是管理当局所极力避免的，但在以利率市场化改革带动经济转型升级的今天，这已成为必须经历的阵痛。一是因为前期被压制的居民储蓄利率存在向上回归的内在要求，二是因为转型升级需要一个较高的实际利率去有效淘汰落后产能。这也是欧美发达国家利率市场化改革的客观规律。因此我们看到，目前即使" 央行想压低实际利率水平，但也没有用类似窗口指导的行政手段，反而在11月21日降息的同时继续扩大存款利率的上浮空间。

如此一来，债券投资策略的新问题就出现了，即便预期央行明年加大宽松力度是适宜的，但由于目前利率环境的微观基础愈发市场化，降准降息的政策也难以顺利传导到债券价格上，以11月21日降息为例，降息后短期债券收益率并没有同步下行，只有长期债券价格受益于预期的变化有所上涨，但幅度也非常有限。这种现实与政策的角力也将会限制明年债券价格的上涨空间。

（二）套利空间快速收窄

2014年年初以来，作为连接国内资金供求的金融主体，银行的资金投向悄然改变。一方面，由于企业经营状况不佳，银行不良贷款率反弹，三季度末其公开数据为1.16%，较上年同期增加0.19%，银行的惜贷情绪开始蔓延；另一方面，理财资金配置非标资产也受到监管限制。二者叠加，导致银行资金在债券市场快速积聚，一年来几乎消灭了这个市场所有“疑似”的估值洼地（见图3）。

首先是信用利差，目前AA级及以上品种间的信用利差都处在历史低位，这说明虽然企业经营状况不佳，但市场基本上还是只从AA-级才开始考虑违约风险。其次是期限利差，从2014年8月份开始，1年期与7年期政策性金融债利差从90BP收敛到11月底的30BP左右，同样是历史低位。最后是价值挖掘最彻底的城投债，其曾经具有的“高收益、低风险”特点现在实质上已不复存在，其收益率从年初比中票高60BP降至现在反而低30BP，而其他高收益品种，如项目收益债、" 资产支持证券等，在流动性方面还有待市场检验，短期内还无法顶替原来的城投债。所以粗略估计，目前债券的杠杆套利空间比年初减少了100BP以上，这让很多用惯了杠杆套利策略的债券投资者都感到“无锅下米”。

2015年债券市场危与机并存

展望2015年，如果说债券市场最好的年景正在过去，相信多数人都会赞成，因为现实的情况就是，资金正在渐渐从这个市场流出。截至2014年11月末，沪深两市融资余额已经突破8000亿元，说这些钱全来自债券市场一点也不为过，因为" 券商的资本金本来就可以自由进入债市，除此之外，券商还通过发债来给两融（即" 融资融券）募集资金，目前这个规模已近4000亿元，再者就是把两融收益权卖给银行，让银行资金也借道入市，这同样是对债市资金的分流，且目前这个趋势还在强化之中。抛开股市行情不论，单从监管层鼓励券商加杠杆，督促注册制改革提速，也可以清楚地感知，2014年由于种种原因被卡在银行这个间接融资瓶颈中的资金正在逐渐流出。

对于债券市场投资者，此时此刻，如何调整投资策略以提高明年的预期收益，从而保证业务持续发展，是必须直面的问题。一个简单的例子就足以说明现实的残酷。2014年上半年，银行理财资金的一个重要投向是债券型分级产品的优先级，3个月期预期年化收益率在6.5%左右，但是现在这种优先级产品即使收益率还保持在6%，也越来越难发行了。原因有二：一是债券收益率已经大幅回落，存在严重倒挂，投资管理机构压力巨大；二是股票 型分级产品异军突起，收益率极具诱惑，3个月优先级年化收益率可以达到7.5%以上，吸引了大量银行理财资金的关注。由此可见，当前传统的债券投资策略处境已十分尴尬，在如何提高预期收益方面，债券市场正面临着策略危机。

不过，任何事物都有两面性，危与机并存。2014年债券市场也有很多积极变化，值得我们未来从中挖掘投资机会，以增加收益。首先是" 国债期货的活跃度不断提高，单日成交量从年初的3000手增加至目前的上万手，且新的合约品种即将上市，这让许多套利策略的规模化运作都成为可能。其次是垃圾债市场应运而生，2014年2月以来，随着信用风险不断暴露，质地较差的信用债价格暴跌，交易所市场由此出现了一大批收益率超过10%的品种，而且这些债券的流动性也不错，月均换手率在9%左右，非常适合充分分散的高收益债投资策略。这些债券的价格随后出现了超跌反弹，目前收益率又回到了7%上下，虽然收益率的吸引力有所减弱，但作为一类具备流动性的高收益品种，依然值得去开发与之相应的投资策略。根据成熟市场的经验，随着债券市场不断完善，会有越来越多的资金和策略去参与高收益债市场，这在当下的中国，对于解决民营企业融资难问题也有着非常现实的意义。因此，即便2015年债券投资短期内可能会进入一个策略断档期，但随着债券相关产品不断丰富，市场投资研究不断创新，相信异彩纷呈的新策略一定会不断涌现。到那时，国内债券市场的直接融资功能也会更加完备。

作者单位：" 金元证券固定收益总部

责任编辑：夏宇宁 罗邦敏