中国熊猫债市场发展及信用评级的思考顺水鱼财经

概述

2015年以来，随着我" 国债券市场进一步对外开放及人民币国际化进程的加快，今年已有数家境外机构在我国市场上发行了人民币债券，标志着我国熊猫债市场迎来了突破性的发展。一方面，熊猫债市场未来会向什么方向发展是一个大课题，值得广大市场参与者研究和思考。另一方面，本土评级机构在对熊猫债进行信用评级的过程中，也会遇到一系列传统境内主体评级中不曾面临的问题，如何准确识别熊猫债的信用风险特征，成为了本土评级机构迫切需要解决的实际问题。

中债资信特别推出《中国熊猫债市场发展及信用评级的思考》研究报告，梳理了我国熊猫债市场以及境外外国债券市场的发展历程，以及国际评级机构对外国债券的评级处理方式，在此基础上提出了针对熊猫债市场发展和对熊猫债信用评级的思考。

一、外国债券定义和市场发展历程

（一）熊猫债及外国债券基本概念

债券按照发行区域和发行人类型可分为国内债券和国际债券两大类,不同的债券品种具有较大的差异。国内债券是指境内机构在本国金融市场上发行的债券，是最为普遍的债券品种。国际债券则是一国政府、工商企业、金融机构等主体在境外金融市场上发行的债券，这其中主要有外国债券（Foreign bonds）、欧洲债券(Eurobonds)、离岸债券(Offshore bonds)等几种类型（见表1）。其中，欧洲债券指境内发行人在境外市场或境外机构在境内市场，发行以第三国货币计价的债券，主要有欧洲美元债、欧洲日元债等；离岸债券也是广义欧洲债券的一种，指发行人在境外市场发行的以本国货币计价的债券，例如中国机构在香港发行的点心债等；外国债券是指境内机构在境外市场发行以发行地国家货币计价的债券，或境外机构在境内市场发行的本币债券。按照国际惯例，外国债券通常以发行地吉祥物或特色来命名，例如在境外机构在日本发行的日元债券就被称为武士债，" 美国的扬基债券，" 韩国的阿里郎债等等。因此，境外主体在中国境内发行的，并人民币计价的外国债券就被称为了“熊猫债”。

表1 国际债券和国内债券类别

（二）境外外国债券市场发展概览

尽管中国市场上的熊猫债还属于小众品种，但在境外成熟金融市场上，外国债券已是重要的投资工具，扬基债、武士债等外国债券都是广为人知的投资品种。从境外外国债券市场发展来看，美日等国债券市场发展较早，外国债券的发展过程中既有成功经验，也有失败教训；韩国外国债券市场发展早于中国10多年，其金融市场主要特征与中国市场情况有一定的相似之处。因此，研究上述外国债券市场的发展历程和实践经验，或许可以为我们" 分析熊猫债市场的未来发展方向提供一些有益借鉴。

1、美国扬基债券市场

美国扬基债的发展要得益于美元在货币体系中的霸主地位。作为国际货币体系中的核心货币，无论是外国政府还是企业都有动力发行美元债券融资，以作为国际购买、跨国支付、国际储备等使用，这使得美国的扬基债市场自诞生以来就开始快速发展。在20世纪40年代左右，美国扬基债券市场发行规模就已达到140亿美元[ 数据来自彭博，下同]，是当时世界上最大的外国债券市场。然而，在20世纪60年代，布雷顿森林体系下的“特里芬难题”开始显现和加剧，外国货币当局通过经常项目积累了大量美元，导致美国资本严重外流，这促使美国政府开始实施严格的资本管制措施，并规定部分其他国家的债券发行人发行扬基债券必须提供更高的市场的利息[ 1963年，美国开始对投资外国证券的本国投资者征收利息平衡税（Interest Equalization Tax），这导致扬基债券的发行成本提高了1%左右。]，极大的抑制了美国扬基债市场的发展，直到80年代美国政府解除资本管制，简化了扬基债券发行手续后，扬基债券市场才重新恢复活力。

20世纪80年代期间，美国的扬基债券市场一直被AAA级至AA级别的政府债及国际机构债所垄断；但到了90年代后，亚洲国家和地区出现了一股发行扬基债券筹措长期资金的热潮。据统计，1990-1995年间，亚洲各国政府和企业通过这种方式共筹资达174亿美元，中国于1993年也开始进入扬基债券市场，仅仅两年时间便筹资22亿美元，发行量跃居亚洲第三位。在1999年，美国的扬基债市场发行量和发行支数达到历史最高点，年发行量达到1600多亿美元，发行支数达到1090支，市场构成以A级和BBB级企业为主。

亚洲金融危机爆发后，原先严重依赖短期外币资本借贷的亚洲国家遭受重创，为了避免这种外币和短期的“双重错配”，亚洲各国在重点发展国内债券市场的同时也加强了国际合作，大力发展外国债券市场，初步形成了地区性的亚洲债券离岸市场。离岸市场的发展在很大程度上打击了以亚洲发展中国家为发行主体的扬基债券市场，同期欧洲美元债市场这一政策环境更为宽松的市场也在大踏步的发展，使得扬基债发行量在此后就开始急剧萎缩。目前，美国的扬基债的市场规模已经明显小于欧元等外国债券市场，据彭博统计，2014年美国债券市场上仅有9支扬基债发行，发行量规模共计76亿美元，这一规模仅有市场鼎盛时期5%左右。其中，工商企业发行的扬基债共有4支，分别来自医疗、公用、消费等行业。

2、日本武士债券市场

武士债也是世界上发展较早的外国债券市场，早在1970年，日本政府为缓解经常账户盈余和日元汇率升值压力，便向境外机构开放发行以日元计价的武士债，同年，亚洲开发银行就在日本发行了一单60亿日元7年期的武士债券。不过，70年代的日本外国债券市场发展极为缓慢，一方面是由于市场发展初期日本政府对发行人有着严格的限制，只有国际金融机构及评级为A级别以上的公共机构才能具有发行资质，另一方面是当时日本政府实施了资本流动和跨境交易等管制措施，这些举措都降低了境外主体的积极性。80年代之后，日本逐步放开了企业类、低等级主权国家的公共机构以及金融机构发行人进入市场，同时逐步放松资本流入、资本流出以及跨境金融交易限制，在此背景下，各种不同类型的发行人不但丰富了债券市场的种类，也促进了武士债市场的快速发展。

2000年左右，快速发展后的武士债市场逐步进入了稳定期，但此后就没有进一步的发展，市场的年发行额一直维持在2万亿日元左右。从最新的彭博数据来看，2014年日本境内共有74支武士债发行，发行规模约合200亿美元。其中，有72支武士债的发行人是来自于主权政府以及金融机构，而工商企业发行人仅有2家。

值得关注的是，1998年武士债市场开始出现违约，评级为BBB+的百富勤投资200亿日元债务违约，随后评级为BB的阿根廷政府多只债务出现违约。这些违约事件的出现，降低了日本国内投资者的风险偏好，在一定程度上放慢了武士债市场的发展速度。不过，真正制约了日本武士债券发展的主要原因有以下几个方面：一是离岸欧洲日元债券快速发展对日本武士债市场造成了挤压，欧洲日元债市场由于发行程序便利以及发行成本低廉等优点[根据FUJI研究所的统计，在日本境内发行的武士债发行费用为发行额的0.78%，而离岸欧洲日元债的发行成本仅为0.28%。]，其出现后发行规模便迅速超过了武士债市场；二是日元国际化进程较为缓慢，虽然日本政府自70年代开始推动日元国际化，但至今日元在国际储备货币和金融市场计价货币占比很小，这从根本上制约了发行人发行武士债的动力；三是日本国内债券市场发展相对滞后。一方面，在日本企业发行债券必须有抵押，并选择与其关系密切的银行作为抵押物托管银行及债券持有人的联系银行，导致债券发行成本非常高。另一方面，日本债券市场投资者类型单一，风险偏好低，居民倾向于国债等低风险资产投资，银行等机构很大一部分头寸持有至到期，导致二级市场交易非常不活跃。因此，发行成本和市场活跃程度也制约了武士债市场的进一步发展。

3、欧元外国债券市场

自1999年欧元诞生以来，外国发行人在欧元区市场上发行以欧元计价的债券规模迅速增长，直至金融危机前的2007年发行量达到最高水平，发行量超过了1万亿欧元。欧元外国债券的成功发展也是得益于欧元国际化的支撑。在欧元诞生前，欧洲的马克及法郎等已经是重要的国际货币，2002年欧元正式取代了原有的12种货币，“继承”了这些货币的国际地位，同时本身又作为一种超国家货币，欧元迅速崛起成为仅次于美元的第二大国际货币。另一方面，欧元区的政策限制低，发行条件宽松，也在一定程度上降低了企业的融资成本。不过，2008年金融危机后，在欧美等国经济放缓的大背景下，欧元区的外国债券发行量开始逐渐下降，2013年非欧元区发行人以欧元计价的债务工具发行量已较" 高峰时期的10000亿欧元下降至5700亿欧元左右。截止2013年末，非欧元区发行人以欧元计价的债务工具存量约为22873亿欧元。

4、韩国阿里郎债券市场

1995年，亚洲开发银行首先在韩国市场上发行了7年期的阿里郎债券，1997年又有两家超主权国际组织发行了阿里郎债券，但此后便没有外国债券出现在韩国市场上。直到1999年韩国政府颁布了《外汇市场自由化法案》后，外国企业首次被允许发行阿里郎债，韩国外国债券市场发行量开始有所上升。不过，韩国外国债券的市场规模始终没有做大，整体发展并不理想，每年的阿里郎债券发行量不超过5支。据路透社统计，截至2014年3月，境外发行人发行以韩元计价的债券存量约4870亿韩元（约合4.7亿美元）。

韩国的阿里郎债券市场发展极为缓慢，一是由于韩元并非国际货币，国际接受度较低；二是由于外国企业在韩国境内实体投资需求较为有限，因此发行韩元债券用于境内实体投资的需求不旺；三是韩国的外汇管制政策严格，通过韩元债券募集资金也无法成为境外使用资金需求的替代品。以上客观条件制约使得韩元债券对境外机构的吸引力大为降低。

二、中国熊猫债市场发展现状和展望

（一）2014年前的中国熊猫债市场还属试点性质，发行量小、发行主体单一为主要特征，但熊猫债市场在2105年出现了明显的提速

中国熊猫债市场起步于2005年。2005年10月，经国务院批准，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）等2家国际金融机构分别在" 银行间市场发行了一期11.3亿元和10亿元的人民币债券，成为了首批在华发行熊猫债券的境外发行人。然而，在之后的近8年多时间里仅有上述两家机构分别在2006年和2009年又发行了2支规模共计18.7亿元人民币的熊猫债，并没有进一步的政策退出或新的发行人到境内发债，熊猫债市场发展几乎停滞。整体来看，这一阶段的熊猫债市场发行量小，发行主体极为单一，且发行审批及资金使用等限制都十分严格，可以说当时的熊猫债还属于为了促进债券市场对外开放、试点性质的一种尝试手段。

时隔多年后，我国债券市场对外开放以及人民国际化进程都有了进一步的发展，2014年3月份戴姆勒股份公司获准在银行间市场发行了一期5亿元的熊猫债，这是我国首只非金融机构发行的熊猫债券，不但标志着熊猫债市场开始重启，发行主体由金融机构进一步延伸至非金融机构也意味着发行限制开始放开。2015年后，中国政府开始着力推动人民币加入IMF的特别提款权SDR，人民币国际化进程进一步加快，熊猫债市场也获得了明显的提速。截至2015年10月末，戴姆勒、香港上海汇丰银行以及" 中国银行(" 601988," 股吧)等机构已经总计发行了50亿元的熊猫债，发行规模和支数都远超历史水平。在截稿前，据媒体报道，" 招商局集团（香港）有限公司宣布在11月发行一单5亿元的熊猫债，渣打银行发表" 公告在华发债计划，而韩国政府也计划年内发行人民币债券，有望成为首个熊猫债的主权政府发行人。

表2 我国熊猫债券历史发行一览

AAA

（二）早期的熊猫债市场政策限制严格，市场发展缓慢，但2010年后熊猫债配套新政修改后则放宽了限制，为日后熊猫债快速发展做好了铺垫

2010年之前发行的熊猫债主要依据的是人民银行、财政部、发改委和证监会等部委在2005年2月18日联合发布的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（以下简称《办法》），以及2003年财政部、发改委和外管局联合发布的《外债管理暂行办法》。上述文件对熊猫债发行人的资质要求、信用评级、募集资金使用、会计准则、信息披露等方面均提供了" 法律规范；为了提升熊猫债券活跃度，2010 年9 月16 日，人民银行等4部委联合修订了关于熊猫债券的发行办法，此举在一定程度上拓宽了熊猫债的融资限制和要求，也促进了熊猫债的进一步发展。

1、早期熊猫债企业发行资质要求严格，发行人信用品质较好，《办法》的修订促进了熊猫债评级的国际化发展

根据《办法》规定，仅有在中国境内注册且具备人民币债券评级能力的评级公司，评定的人民币债券信用级别为AA级以上的发行人才具有熊猫债的发行资格。然而，实践中对熊猫债发行人的资质限制却远比规范中规定的更为严格。现有熊猫债的发行主体普遍资质较高，其中国际金融公司等机构均属于国际AAA品质的国际多边金融机构，而戴姆勒以及汇丰银行等发行人也在市场上具有极高的信用品质，国际评级机构均给予了较高的信用等级，这样的企业资质的分布实际上与日美韩等国外国债券市场的发展初期阶段比较相似。

从信用评级要求来看，由于早前期间我国本土评级机构还未与国际接轨，国际评级机构也未在中国开展实际业务，2014年前发行熊猫债的两家国际机构均向我国政府申请了信用评级豁免权。2010年修订版《办法》修改了相关规定，将熊猫债改为双评级制度，一家需为境内评级机构，而另一家可以为境外评级机构。此举促进了熊猫债信用评级的国际化接轨，而此后本土评级机构也更多的参与到了熊猫债的信用评级工作，2014年后发行的熊猫债均由不同的国内评级公司承接了相应的项目。

2、修订版《办法》接受了国际会计准则，一定程度上降低了企业的信息披露成本

在会计准则方面，《办法》中规定“国际开发机构发行人民币债券,其财务资料须由按照《中华人民共和国注册会计师法》注册的会计师依据中国会计标准进行审计，并对外公开披露。”然而，这对于大多采取国际准则的发行人而言，实际上是增加了其信息披露成本，降低了境外机构发行熊猫的动力。而修订版《办法》开始接受国际会计准则，境外主体发行熊猫债可以采用经财政部认定已与中国企业会计准则实现了等效的财务信息，一定程度上降低了企业的信息披露成本。

3、我国金融市场的外汇管制较为严格，一定程度上影响了熊猫债发行人的积极性

从对熊猫债发行人的资金使用的角度来看，中国长期以来外汇管制较为严格，导致以债券形式为媒介的资金无法自由流动。例如，《办法》中就规定了熊猫债发行人所募集的资金仅可应用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外；《外债管理暂行办法》规定了境外企业发行的中长期债与短期债余额之和不得超过其投资总额与注册资本之差，这也使得熊猫债的融资规模一直不大。不过，随着我国金融市场的进一步开放，修订版《办法》对于熊猫债募集资金的使用开始所放松，一方面规定熊猫债所筹集的资金可以购汇汇出境外使用，另一方面发行人也可从境外调入人民币资金还本付息。整体来看，允许熊猫债的资金外流，对于境外发行人合理配置资金，加快资金流动，提升资金使用效率都有着积极的作用。实际上，境外的外国债券市场也一直存在着这种直接的制度限制，直到各国金融市场完全开放后才逐步取消相应的限制。然而，境外主体所面临的货币转换问题仍需要成熟的配套设施（如外汇衍生品市场）支撑，才能满足其实际需求。

（三）中国熊猫债市场未来势必迎来更加广阔的发展前景，但也面临一些挑战

根据前文对境外市场的发展回顾中不难发现，外国债券市场的发展与货币国际化程度、金融体系开放程度、发行政策支撑与限制、发行成本以及来自离岸债券市场的竞争等多方面因素息息相关。从目前我国金融体系的一系列深化改革措施来看，无疑中国的熊猫债市场将迎来一个难得的发展机遇期，但仍然面临着一些挑战。

第一，熊猫债的主体范围可能进一步扩大。央行今年11月发布的《2015年第三季度货币政策执行报告》中强调，“进一步推动境外机构到境内发行人民币债券”，这意味着熊猫债主体的发行限制可能会进一步放宽，并受到政策上的鼓励。但从国外经验来看，外国债券市场扩容的步伐通常较慢，特别是对工商企业等主体而言，短期内熊猫债市场的扩容可能仍会以高等级金融机构或主权政府为主。

第二，随着人民币双边互换、QFII、RQFII等额度的不断扩大以及政府推动人民币加入SDR的预期下，人民币的国际化程度以及资本账户开放程度均会进一步提高，境外机构或企业对人民币的需求也有上升，推动熊猫债市场的发展。但中国熊猫债市场的长期发展，也将取决于未来人民币在国际货币体系中的地位。

第三，在中国宽松的货币政策下，目前中国的融资利率已下降到了较低的水平，进而降低熊猫发行人的融资成本，加上对于人民币贬值的预期，预计会吸引更多的境外主体发行熊猫债。

第四，香港点心债市场发展实际上与我国熊猫市场发展有一定的竞争关系。随着近期香港地区资金成本上升，目前香港离岸人民币市场的低成本优势开始下降，对于境外主体的吸引力也开始降低。同时，离岸市场人民币的储蓄较为有限，但中国境内市场却有大量的人民币储蓄规模，这些有利因素都支撑着我国熊猫债市场的发展。不过，未来我国熊猫债市场竞争力的进一步提高，还有赖于政策限制的进一步放松和国内债券市场其他基础设施环境的配套发展。

三、熊猫债主要风险特征和信用评级

毋庸置疑，未来中国的熊猫债券市场势必会迎来更加广阔的发展空间。在此背景下，本土评级机构参与的境外企业评级项目也会增多，在对熊猫债进行评级的过程中，也会遇到一系列传统境内主体评级中不曾面临的问题，如何准确识别熊猫债等外国债券的信用风险特征，制定差异化的信用评级标准，是本土评级机构迫切需要解决的实际问题。

（一）熊猫债的信用风险特征差异

熊猫债发行人与传统境内发行人相比其信用风险差异主要来自于三点：

一是面临国家层面的风险。与国内受评企业均处于同一主权国家境内不同，熊猫债的发行主体于不同国家，面临着不同的政治制度、法律体系、宏观经济环境、汇兑制度等国家层面风险因素。这种国家风险具有“系统性”特征，不仅对于其境内发债企业的信用状况存在普遍影响，且企业往往难以通过改变自身行为消除国家风险。并且，国家风险中的部分风险，如政治风险等，具有典型的“尾部风险”特征，一旦爆发将对境内企业的信用品质产生巨大冲击[在军事冲突、革命等极端政治风险事件爆发的情况下，国家风险往往成为其境内企业信用状况的决定性因素。例如，" 查韦斯领导的左翼政党赢得总统大选后，推行较为激进的左翼改革政策，对委内瑞拉的石油行业实行大规模的国有化，曾一度引发委内瑞拉石油企业出现大规模的债务和合同违约。]。

二是面临转移转换风险。熊猫债为人民币债务，对于绝大多数现金流非人民币资金，且位于中国境外主体而言，其对熊猫债的偿还，还取决于发行人经营活动所在国政府对跨境资本流动的限制、外汇自由兑换的限制等因素影响，这种限制往往会对企业偿还外币债务产生决定性的影响[ 例如，2001年债务危机爆发后，面对巨大的资本外逃和本币贬值压力，阿根廷政府多次收紧外汇管制政策，对其境内企业外币债务的偿付构成不利影响。]。

三是面临差异化的行业风险。尽管境外熊猫债发行主体所处行业可能与国内类似，但实际上这些主体所面临的是一种全球行业风险特征或特定区域的行业风险特征，这种行业市场风险特征与国内市场相比可能会有很大的差异。例如，熊猫债的发行人戴姆勒所处的欧美汽车市场与国内汽车市场相比，在行业结构、竞争格局、产业政策等方面都与中国的汽车制造市场有较大的区别。由于欧美汽车行业与中国汽车行业其内在信用风险特征不尽相同，也需要我们在评级中进行差异化的对待。

（二）国际评级机构对外国债券信用评级的处理

针对熊猫债等外国债券的风险特征差异，国际评级机构全球化业务开展较早，其对外国债券的处理方式，可以为我们对熊猫债发行人开展信用评级业务提供一些有益的借鉴。从三大国际评级机构评价体系的角度分析，我们首先需要厘清的两个概念是全球评级序列与区域评级序列的差异以及本币级别与外币级别的差异。

1、全球评级序列与区域评级序列

由于国际评级机构业务基础为全球资本市场，各机构评级时采用评价方法也是基于全球评级序列下的标准，与国内评级机构使用的区域评级序列具有较大的区别。全球评级序列（Global Scale）是按照全球统一的评级标准进行的信用评级，其评级结果在全球范围内具有可比性。区域评级序列（National Scale）则是为了更好的满足投资者对于特定区域级别区分度的需要，评级机构对该区域内的评级对象采用特定的评级标准进行的信用评级，评级结果只在相应区域范围内具有可比性。两者相比的话，区域评级体系的区分度更大，但适用范围较窄。例如，一般中国评级机构采用的都是区域评级序列的标准，该序列下的评级方法并没有考虑来自不同地区国家风险的差异。因此，该标准下的企业级别也只能将同一地区内的或同一标准评价出的企业级别进行比较，但无法与来此其他国家或地区，按照另一套区域标准评价出的企业级别进行比较。而从国际评级机构的全体评级序列来看，各机构在方法中会考虑不同国家、地区的风险特征的差异，设定相应评价方法以达到评级结果全球可比的目的，对于外国债券发行主体（熊猫债发行主体）的评级也不例外。另一方面，两套级别序列之间实际上可以相互转换。国际评级机构通过制定的级别映射关系，可以将两套序列下的级别进行相互对应（见图5）。

2、本币级别与外币级别

另一方面，国际评级机构的主体级别也有本外币之分。其中，本币级别（Local Currency）衡量的是债务主体足额偿付所在国货币债务的可能性，因此并不考虑货币兑换以及辖区间转移的风险，而外币级别（Foreign Currency）则表示的是债务主体足额偿付其外币债务的可能性，会额外考虑债务主体将本国货币转换至外币，或转移至国外的能力和限制，对于存在外币债务的主体均会给出外币级别。由此可见，企业的本币级别与外币级别可能或由于转移转换风险的不同产生差异。国际评级机构对外国债券主体进行信用评级时，由于对于这些企业而言都是外币债务，三大评级机构均是考察其偿还外币债务的能力或外币债务违约的可能性，因此对熊猫债的评价也会主要分析主体外币级别的高低[ 与其他两家机构不同的是，穆迪并没有清晰的主体级别的概念，而是将主体信用等级与该主体发行的高级无担保债券的信用级别等同。因此，外国债券的主体信用等级和该主体发行的高级无担保外币债务等级相同。]（见图6、图7）。对于债项评级，国际评级机构则是按具体债务的币种情况进行分析，由于外国债券是外币债务，因此债项评级也为外币的债项信用等级。

3、国家风险和转移转换风险

为了区分企业所处国不同可能带来的风险差异，三大国际评级机构在对企业本币级别的评价中均将国家风险这一因素纳入到整体的评级体系中。其中标普和惠誉将来自于一国经济、制度、法律等层面的国家因素作为一项基础分析要素纳入了企业信用评级方法框架，作为一个基本评价要素进行打分。而穆迪则对不同国家的信用等级设定了上限，通过对企业经营活动所在国家的本币国家风险上限（Local Currency Ceiling）进行评估，得到企业本币级别可能获取信用等级的上限。

对于外币级别的评价，在本币级别得出的基础上，三大国际评级机构共通的做法是会进一步通过评价企业经营活动所在国的转移转换的风险水平，设定外币风险上限（Foreign Currency Ceiling），确定企业所能获取外币级别的上限和最终级别。这种所谓的本币或外币“级别上限”是指企业所能获取的最高信用等级的限制[ 例如，如果特定国家所评级出的外币级别上限为AA级别，那么对于本币级别为AAA级别的企业而言，其外币级别也只能达到AA级别，但对于本币级别为A的企业而言则不受影响。]，对于任何主要经营活动来自于特定国家或地区的企业而言，其所能获得的本币级别或外币级别都不能超过该国的国家风险上限级别。各机构对本外币风险上限级别的得出都有一套特定的评价方法，不同机构对国家风险及转移转换风险的主要分析因素见表3。

表3 国家风险和转移转换风险评价要素

是否是欧元区成员国、是否使用其他国家货币、汇兑制度和经济政策、主权外债、政府干预情况、历史转移转换限制

法律及治理情况、外汇制度限制、国际贸易情况、金融市场国际化和一体化程度、通胀风险、汇率风险

4、全球行业风险的评价

企业的行业风险进行评价方面，由于企业可能来自不同国家的细分行业，因此国际评级机构对行业风险的评价或制定具体行业标准中，也是将企业置于基于全球视角下进行分析，考虑特定行业全球共通的风险特征及行业间的风险水平，企业在行业中的竞争实力评价也是在同一行业内进行全球比较和排序。

（三）本土评级机构熊猫债信用评级的思考

综上所述，国际评级机构对于熊猫债等外国债券的评价，实际上是基于全球评级序列标准进行的，首先考虑全球行业风险及其经营活动所在国的国家风险基础上，得到本币级别，再根据其外币风险上限，得到主体的外币等级，作为外国债券发行主体的最终信用等级。对于国内评级机构而言，为准确评价熊猫债券及其发行人的信用风险水平，也应针对其风险特征差异，对其面临的国家风险、转移转换风险等因素进行分析，并差异化的考虑其行业风险。因此，国内评级机构一方面可以积极构建一套全球可比评级体系，将上述风险因素纳入该体系中进行企业的信用评级，但相应体系建立对于数据样本、技术储备等方面的要求都较为严格。

另一方面，从监管需要或评级体系一致性的角度考虑的话，本土评级机构也可在目前采用的区域评级体系的基础上，增加一些对熊猫债的额外风险因素，将熊猫债纳入到中国评级体系的级别序列中。在这方面，本报告提出了以下几点思考：

第一，在中国评级序列下对熊猫债主体进行风险评价时，反映的应为其偿还外币债务的能力和意愿。因此，本土评级机构对熊猫债发行人的主体级别应区分本币级别与外币级别。同时，评级机构或投资人在将熊猫债的信用风险与国内其他债券发行人进行比较时，也应主要参考其外币级别。

第二，由于实务操作中需要对熊猫债的发行人外币级别进行评价，本土评级机构也应建立一套对不同国家转移转换风险的评价方法，根据这一方法评价出受评熊猫债主体所在国或地区的外币风险上限，并根据这一上限等级对其本币级别进行调整，得到熊猫债发行人的最终外币级别。

第三，对熊猫债本币级别的评价中，也应考虑其国家风险不同可能带来的影响。具体操作时，可以针对熊猫债发行人经营活动集中情况进行判断。如果该发行人的经营活动集中在某一特定国家（地区），那么则应该按照其经营所在国（地区）的政治稳定性、宏观经济、制度法律的具体情况，设定其所能获取的相对于中国评级序列以及国家风险的本币级别上限。如其国家风险与中国相等或低于国内水平，则熊猫债发行人在中国序列下信用等级就不存在具体等级限制。但如果其国家风险水平高于中国水平，则按照具体差异的大小，制定出其在中国体系下所能获得的本币级别上限，达到级别可比的目的。

第四，在对受评熊猫债主体的行业风险进行评价时，即使企业属于国内已有行业，但行业风险的具体特征或风险水平也很可能有较大的不同。因此，评级机构在熊猫债主体行业风险的评价过程中，应充分识别其经营所在地的行业经营环境与国内行业的差异，并将这种差异进行比较，制定出不同的信用政策或评价标准，以求准确的评估其的行业风险水平。