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【导语】
对于家族办公室而言，直接投资模式透明度较高，有更多机会以较低的投入获得较高回报。然而，较低投资成本和绝对控制权，也带来更多风险和责任，因此在投入资金前必须进行深入的尽职调查，并亲自对投资组合进行监控和维护。
【正文】
家族（包括家族办公室）在进行对外直接投资时，究竟面临怎样的独特风险？为什么家族办公室更受到被投企业或对冲基金的欢迎？这种“欢迎”对于家族办公室而言，是好事，还是值得警惕？对于规避和化解直接投资的风险，家族办公室应有怎样的策略性考虑，进行扬长避短的战略安排？
家族办公室，尤其是财富家族直属的单一家族办公室，在进行直接投资时所面临的挑战，就是由于所聘专业团队和资源有限，导致投资领域和经验在广度和深度上有所局限。这种局限决定了其在很大程度上，无法如同大型'私募基金在多个行业进行研究和投资，而只能专注于相对熟悉和富有经验的领域，就是' target='_blank' >巴菲特所称的“优势领域（Circle of Competence）”。
“直接投资”模式兴起
2008年金融危机席卷全球之后，从欧美情况来看，随着传统金融投资机构另类投资基金和非流动性基金资金流的干涸，越来越多的基金（包括对冲基金）管理人在募集资金时，开始将目光转移到财富家族或其设立的家族办公室。而缺乏足够的优质项目源以及收紧的信贷市场，也使得投行和PE专业人士，将融资注意力从机构投资者转向超高净值个人和家族。
与机构投资者相比，大型私人和家族客户对于投资回报的时间、回报率宽容度更大；而另一方面，虽然在金融危机结束后，大型金融机构对中间市场投资的胃口有所缩小，在新的存款准备金和监管条件之下，银行对中间市场借贷的热情也有所下降。但许多企业，尤其是家族企业，仍希望借助外部资本来捍卫其在国际市场上的地位，抑或抓住绝地反击的机会适时扩张。
这些因素一定程度上促成了“直接投资”模式的兴起。而从中国的情况来看，财富家族的二代成员基于对投资的兴趣，亦有不少从事直接投资的先例。
在直投模式下，财富家族通过家族办公室将资金直接投入目标公司或项目，通过直接购买而非公开交易的模式，获得目标公司一定数量的股份并以期获得股利收益，或者以类似私募股权投资者的身份收购目标公司的全部股权，并将其置于家族办公室的投资组合之下进行直接运营管理。
时至今日，直投模式已经成为家族办公室较受欢迎的常规投资模式。业内认为，较公开市场的投资风险程度而言，直投模式能够更直接地管理资金流向和投资组合，因而自己更易把控项目管理的责任和风险。换句话说，与其将大笔资金投入到“波诡云谲”的公开市场或假手于人进行投资管理，不如亲力亲为直接管理来得实在。这样的心态可以理解，但是否能够有效管理项目尚且值得分析和探讨。
直投模式主要包括：债务融资(Debt Financing)、可转债融资(Convertible Debt Financing)、股权债券融资(Equity and Debt Funding)、天使投资(Angel Investing)、风险投资(Venture Capital Investing)、私募股权投资(Private Equity)以及通过投资银行(Merchant Banks)进行直接投资等。欧美众多知名财富家族，如' target='_blank' >罗斯柴尔德家族、' target='_blank' >洛克菲勒家族和瓦伦堡家族等，均通过直接投资进行资产配置，以达到优化投资组合并降低系统性风险的目的。
分散投资组合还是坚持“优势领域”？
家族办公室在进行直接投资时，到底是追求资产配置组合多样化以分散投资风险，还是专注于熟悉的行业和领域以提高收益回报率呢？由于大部分财富家族的原始资本积累是通过家族企业的成功经营所实现，因此为了降低投资风险，家族办公室在进行资产配置和投资安排时，会优先考虑与家族企业相同或相似的行业。然而，从理论上说，集中的资产配置受市场波动影响较大，抗风险能力较弱，面对金融危机等灾难性事件时，财富家族资产很容易极速缩水。但这只是理论。
按照经验，解决上述问题可以遵行以下两个步骤：第一，家族办公室应当将资产配置于家族所熟悉的领域；第二，家族办公室应当考虑选择前一领域之外，另一相对具有' 竞争优势的领域进行资产配置。上述两个步骤都围绕着一个原则——把钱投到你熟悉的领域。
巴菲特就是这个原则的忠实践行者，与此同时，他也一直坚持着自己独有的“优势领域”投资理念。用中国古语解释就是“近水知鱼性，近山识鸟音”，投资者基于自身的知识水平和能力经验所熟知或相对有竞争优势的领域。如果为了分散风险而把资金投入自己不熟悉的领域，风险可能增大——除非借助专业人士的力量。
在“高科技泡沫”(Tech Bubble)盛行之时，各大网络和计算机公司的股票 ，在极短时间内迅猛攀升到前所未有的高度。在' 大众对一夜暴富的神话给予高度关注的同时，许多媒体和投资者都纷纷质疑巴菲特的投资决定，因为他始终都没有加入高科技产业股票 的投资大军，而仅仅作为一个“局外人”。
当泡沫破灭，那些一夜暴富的投资人的身价一夜归零，大众才不得不佩服巴菲特的谨慎和耐心。在“高科技泡沫”中，巴菲特自始至终都坚持将资产配置在自己设定的“优势领域”范围内的企业。这位被誉为“奥马哈的先知”(Wizard of Omaha)的传奇人物在一次演讲中谈道：“每个人都有与众不同的优势领域，领域大小并不重要，重要的是待在领域范围内。”
纵观那些知名的家族办公室，他们或多或少借鉴了巴菲特的观念。他们从来都是将资产配置给自己专精的行业，或至少是对未来持续盈利能力有确定预测的行业。例如复星从医药板块扩展至“大健康”领域的投资，' target='_blank' >张欣、' target='_blank' >潘石屹家族在纽约投资商业地产亦复如是。
审慎的投资评估机制如何建立？
为防止作出贸然的决定，家族办公室应当利用投资政策说明书(Investment Policy Statement)、投资评估程序、投资委员会(investment committee)等一系列工具在内部建立一整套完善的机制。除此之外，在评估投资机会的过程中需要开展审慎的尽职调查，这相当于“将现实与目标公司的商业计划进行比较的过程”。
“股神”巴菲特在进行每一笔股票 投资前都会进行尽职调查。例如在购买斯图德贝克的股票 前，他花费大半月时间在堪萨斯城铁路调车场清数油罐车的数量。当油罐车装运量上升时，他果断入手该股票 。后来，该股票 从18美元一直涨到30美元。他曾经说“如果我对一家公司感兴趣，我会购买其每一个竞争对手的100股股票 ，以便得到他们的年报”。
一个相对正式的单一家族办公室，通常会设立专门的政策和程序，以针对目标公司和公司幕后团队进行至少40个小时的尽职调查。
尽职调查的范围除了目标公司以外，还应包括家族办公室聘用的外部基金管理人或专业投资人士。通过直投模式进行投资的好处之一，是能够通过较低价格收购尚在起步阶段的公司股权。然而这类公司往往缺乏完整的财务报告，且其不成熟、不稳定性可能带来各类投资风险和挑战，所以在直投模式下更需专业投资人士进行甄别。
专业角度评估风险以外，另有心理因素。如果太执着于某个项目，另外一双冷静、独立的眼睛就变得很重要。无论是鉴别项目的好坏和风险，还是在谈判中不暴露过强的需求感，专业伙伴会在其中起到关键作用。因此，家族办公室需要对想要聘用的专业人士在项目搜寻、公司运作、资本市场以及谈判沟通方面的经验和能力，进行了解和评估。
当然，将资产通过直投方式进行配置的过程中，家族办公室还需要在作出投资决策后的执行、后期监督和汇报过程中进行进一步的研究和考虑。每一步都需要大量的行业资源支持。因此，对于大部分家族办公室来说，如果将资产分散地投入到各类行业的企业中，反而会得不偿失，因为没有任何一个家族办公室能够有足够的资源，来对所有行业进行全面深入的分析和调查。
假若确实有需要涉足多种行业，家族办公室可以在公开市场购买一些公司的股票 ，因为公开市场对被投资公司的报告机制更直接透明，不需要家族办公室自行进行全面的尽职调查。
直投模式风险直击
即使是投资于自己熟悉的领域，投资者也不应贸然在未经严格尽职调查的情况下，将自己100%的资产都通过直投模式进行配置。
根据' 美国新罕布什尔大学(University of New Hampshire) 船业研究中心2011年的一项研究结果显示，2011年仅有50%的天使投资有收益回报，而24%以破产告终。而且，风投的做法是通过投资一批高科技企业进行博弈，希望其中一些能够成功而最终为风投带来高回报。
可见，即使专业风投都会遭遇如此的风险，对于在投资方面缺兵少将、经验值相对较低的家族办公室来说，直投模式的风险敞口也只会更大。
以下为家族办公室直投模式中常见的五大风险点以及应对方式：
技术风险。当前投资高新技术企业的市场热度一直居高不下。但高新技术企业的超前和技术不成熟会带来较多不确定性。此外，高新技术的研究开发和市场联系也非常紧密，在激烈的市场竞争中开发适销对路的产品，本身就具有明显的风险，而一项看上去不错的新技术很可能在资金和市场更为强大的对手面前显得微不足道。即便新技术产品在短时间内胜出，也可能被另外的新技术所取代，而人们对于某项技术的兴趣可能并没有可持续性。因此，高新技术行业的企业成活率很可能远低于传统行业。
若家族办公室需要直接对高新技术企业进行投资，其成功率很大程度上依赖于企业的核心程序人员开发技术的能力以及该种技术的市场接受程度。
为了降低并缓和这类风险，建议家族办公室基于项目里程碑（Milestone）的阶段性注资方式投入资金。假如计划将一笔资金投资到某目标公司，相对于将所有资金一次性投入而言，更为' 保险的做法是建立一套具体的资金分期投入计划，为每个投资阶段的资金追加设定具体条件。可以是新技术产品的开发成功，或是达到一定的市场接受度，也可以是目标公司达到一定收益。在每个阶段的条件成就时，才决定投入下一批资金。如此可以较大减少因高新技术企业的超前性和不确定性带来的投资风险。
市场风险。目标公司在推出新产品、服务时，若不适销对路在市场接受度上往往存在风险。新产品虽然和能够吸引眼球，但劣势在于诞生之初并非尽善尽美，需要较长时间来完善细节。
近年来运用“' 互联网思维”在业界如雨后春笋般层出不穷，但遭受的质疑也日渐增多。以“互联网思维”作为卖点一炮走红的黄太吉煎饼、雕爷牛腩、Roseonly等都是鲜活的例子。热潮退去之后，留给投资者的便是冷冰冰的现实。
当年花下大手笔雇佣美女老板娘开豪车送外卖的黄太吉煎饼，如今的发展也“扑朔迷离”。
众星捧月出生的Roseonly因主打“一生只送一人”的概念迅速走红成为鲜花业的标杆，虽然公司成立一年内就完成了三轮融资，但大部分的资金都被投入到品牌营销上，知名度的大幅提高却没有带来销量。有限的品牌可延展性，限制了重复购买率和群体覆盖面，同时鲜花运输冷链服务缺失，导致市场口碑并不见好。如果投资者在该类目标公司上一次性投入大笔资金，当大部分资金被用于品牌推广和市场试水时，并不会收获理想的收益。
为了降低这类风险，家族办公室首先要确保将资金，投入自己相对熟悉并能对其未来有所预测的行业；其次，在尽职调查过程中，需要通过目标公司真正意义上的同行业竞争者以及潜在客户，来验证新产品和新服务的可行性和适销性，同时也要对目标公司的管理团队进行重点调查，以确认其有开放新产品或提供新服务的相关经验和资历。
竞争风险。若目标公司推出的新产品市场反响较好，通常在市面上会层出不穷地出现类似产品或者“山寨货”。若对手的成本较低，往往会导致正牌产品或服务的利润急剧下降，市场份额萎缩。为了降低竞争风险，建议目标公司事先对潜在竞争者进行调查并评估市场准入的“屏障”（Entry Barrier），考虑如何增设“屏障”以便防范于未然。增设“屏障”可以为目标公司在同类市场中树立权威和领导地位。
此外，商标、域名和专利也可成为“屏障”一部分。在实践中，某些公司会在正式发布新产品前先进行小范围市场试水。若市场反响符合预期，会考虑将与产品相关的域名全部买断。有时公司甚至会自行创设山寨产品以使该部分市场看起来更为饱和。完成上述步骤后，公司才在全国范围内发布新产品或推出新服务。如此一来，山寨产品会觉得无利可图，公司也尽其所能将竞争风险降到最低。
人员相关风险。这对' target='_blank' >于刚起步的公司来说，是进行直接投资时将要面临的最大风险。管理人员往往需要比公司成长得更快，才能保证公司的健全运营。为了降低管理风险，通常建议家族办公室在对目标公司的管理团队进行全面调查的同时，要求创始团队提供个人担保，比如在协议中添加部分条款以激励目标公司达到一定金额的收益，保留投票权或董事会席位。
融资风险。如果目标公司推出的新产品畅销，则需要进一步融资以促进生产，进军新市场或开发新的销售渠道。在某些协议中，早期投资者设定的条款会直接或间接导致将来其他投资者的进入困难。考虑到目标公司未来再融资对公司运营发展的重要性，早期投资者在进行协议条款设置时，需要超前考虑并与专业律师合理安排交易文件，以防止将未来投资者拒之门外的情况。
以上这些投资风险，如没有一套科学的投资评估风险控制机制，加上投资领域以及被投资的企业、管理层并不属于投资人的“优势领域”，那么会徒增“中招”的可能性。任何投资都有风险，直投模式也不例外，由于家族办公室配备的人力资源可能不及大型私募基金、风险投资机构、投资银行，对于被投资行业的了解深度和广度如有不足，那么其鉴别风险的能力会更弱。
直投模式误区透视
在直投模式中，较为常见的问题和误区包括以下几方面。
不熟悉资本市场“牌桌游戏”。外聘专业人士（包括商业尽调、' 法律以及财务尽调的顾问团队）的重要性在于，一方面他们熟悉并了解行业，能够帮助发现和鉴别一些潜在问题和风险。一旦进行直接的、财务型投资，而且想从该投资中收到回报，那么对资本市场“游戏规则”的了解必不可少。
想要了解这种游戏规则，一种方法就是通过有相关背景和知识的“合作伙伴”来弥补，这是一种搭便车的方法，表面上看短期内节省了费用，但是长期来看可能风险更大，因为“合作伙伴”和你的利益并不一定完全一致，甚至可能存在利益冲突。所以，最安全的做法，就是聘用（专业人士）模式，而非合作模式。
另一方面，外聘的专业人士对于项目是否投资成功并没有直接利益关系，因此看待问题的态度更为客观。所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”当自己对某个项目投入了过多的精力以及情感因素，那么自己做出理性决定、说“不”的可能性就会随之降低。而外聘的专业人士这时可能成为最为重要的高参，帮助保持清醒的头脑。
此外，外聘专业人士在设计交易架构和处理交易文件方面，也能帮助家族办公室防范于未然，尤其是交易文件中某些看上去微不足道的琐碎条款，往往就会被忽略甚至从交易文件中剔除。而有时这些条款对交易文件签署的后续交易架构调整，却起到四两拨千金的作用。因此，聘请专业人士起草或审阅一套完整的交易文件，对于风险管控而言至关重要。
尽职调查不彻底。许多单一家族办公室的实际运营团队很小，以至于对投资机会做尽职调查的时间十分有限。在这种情况下，家族办公室往往容易陷入两种误区：草率地将尽职调查走过场，或过于依赖第三方机构的尽职调查结果。第三方机构虽然会承诺进行完整深入调查，但也会发生因为业务繁忙而导致调查工作“缩水”的情况。
尽职调查依靠外聘专业机构固然重要，但是自己当“甩手掌柜”也是非常危险的。家族办公室在对投资机会进行尽调时需要考虑的因素五花八门。比如投资机会的市场波动性是否有违投资委员会设立的投资策略和原则？购买了目标公司的股权后，是否存在相对高昂的管理费用？未来出售股权套现或将目标公司装入其他资产组合需要多久周期等。
未设计好架构、不了解如何退出随即匆忙投资。作为直接投资者，未雨绸缪是每个家族办公室必须谨记的原则。为了见好就收或降低蚀本风险，家族办公室必须在投资之初就设立一套具体的退出机制，以便在将来收回本金。
选择长期稳健的投资，还是以高回报为目的的短期投资？首先，在投资期限上，即持有目标公司股权的时间长度，是退出机制中首要一点；其次，在交易谈判之前就应当设计好架构、安排好退出的具体方式。例如，与其直接增资进入企业，不如考虑先以贷款的方式投资，并且保留未来可以将债转为股权的选择权。而将来的退出是一项战略性的并购/出售，还是探索IPO机会？有时找准退出机会远比找准投入机会更重要。
资金投入，过犹不及。如前文所述，为缓和技术风险和市场风险，试水性、阶段性的注资方式能够有效降低投资风险。这样不仅能够激励目标公司提高收益，也能保证一旦目标公司的经营状况出现恶化前兆，家族办公室能够有足够的时间悬崖勒马，因为与其把资金投入无底洞，不如考虑将资金投入其他项目以获得新收益。
总体而言，直接投资模式相较其他模式，透明度更高，也有更多机会以较低的投入获得较高回报，同时还可以帮助家族办公室省去多层资金管理费用，直接获得投资的决定权和控制权。然而，较低的投资成本和绝对的控制权，也带来更多风险和责任。因此，家族办公室必须在投入资金前进行深入的尽职调查，并亲自对投资组合进行监控和维护。
作者系中伦律师事务所合伙人。张卓晨亦对本文有所贡献。
本文发表在《财富管理》杂志2016年1月刊上，转载请注明来源、作者。微信号：WEALTH财富管理
