华创债券 ：产能过剩龙头债券配置价值向好顺水鱼财经

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利率债投资策略：7月经济数据大概率将好于6月，经济进一步悲观预期有望被证伪。' 收益率曲线进一步平坦化，市场分歧开始加大，体现在活跃券波动区间越来越小，随着经济预期逐步修正以及配置压力的逐步释放后，未来收益率上行的可能性更大。我们依然建议机构谨慎操作，警惕曲线过度平坦后的反弹风险。

第一，活跃券收益率波动越来越小，显示市场分歧加剧。最近几个交易日以来，我们发现10年期利率债活跃券收益率波动的幅度越来越小，无论是资金紧张带来的收益率上行，还是资金宽松或是市场乐观情绪浓厚带来的收益率下行，幅度都较为有限。无论出于哪种原因，市场谨慎情绪显著回升是不争的事实，市场由一致乐观转向多空对峙是不争的事实，在利率低位出现多空分化，收益率未来上行的概率相对来说比下行要更大一些。况且目前的收益率下行已经脱离基本面的支撑，只是因为阶段性钱多导致的配置压力，然而短期因素不可能长期主导市场，未来债市仍需回归基本面。

第二，从高频数据来看，7月经济基本面较6月明显改善，下游需求整体呈回升态势，经济稳中向好趋势显著，7月经济数据将大概率好于6月。具体而言：

钢材量价齐升库存降，显示需求旺盛。钢材量价齐升库存下降，一方面显示出下游需求的旺盛，另一方面也受同比基数较低影响。水泥价格' 指数季节性回落，同比跌幅收窄。水泥价格指数同比跌幅连续第8个月收窄，预示水泥需求仍在持续改善。环渤海动力煤价格攀升，发电耗煤同比继续回升，预示7月发电量增长强劲。7月全国经历大范围高温，用电需求节节攀升，7月下旬全国日发电量连续3次刷新历史新高。而此前的大范围暴雨也使得各大江河水位暴涨，水利发电量也有望进一步攀升。7月国内' 有色金属价格同比、环比均向好。7月' 房地产销售继续下滑但土地成交显著改善。一方面随着夏季来临，高温对购房者看房热情带来显著影响，房地产市场迎来淡季，7月数据下滑符合历史季节性规律；另一方面，去年基数较高也对7月房地产销售数据带来拖累。房地产销售下滑而土地成交大幅攀升，体现出房地产开发商对市场并不悲观，拿地的回升也将对未来房地产投资带来支撑，因此不必为房地产销售的下滑过于担忧。

信用债投资策略：我们认为近期信用债情绪较好主要受资金推动，政治局会议稳增长和去产能两手抓利好钢铁和煤炭产能过剩行业景气度继续回暖，川煤完成违约债项兑付、' target='_blank' >山西煤炭担保公司成立都使得产能过剩龙头债券配置价值向好。此外，新闻报道地产' 公司债或收紧，建议投资者对投资激进、流动性吃紧且主要依赖公司债融资的房地产企业保持警惕。

第一，产能过剩龙头债券配置价值向好。前期我们推荐配置型机构关注产能过剩行业龙头' 企业债券，主要是因为盈利改善、' 国企改革和政府不允许发生系统性风险等使得企业外部环境趋好，本周以来市场出现更多利好，我们认为这些利好进一步降低了产能过剩龙头信用风险，使得相关债券配置价值向好。具体包括以下几点：

（1）政治局会议对需求侧的重视程度有所提高，体现出在经济下行压力依然较大的背景下，下半年稳增长将成为与调结构并重的政策目标，而稳增长和去产能两手抓利好钢铁和煤炭产能过剩行业景气度继续回暖，企业盈利和现金流改善值得期待。

（2）7月28日川煤' 公告，公司已于27日完成对前期违约的15川煤炭CP001的本息兑付。虽然目前仍无法得知公司偿债资金来源，但我们发现国企违约后最终完成兑付的占比很低，而这次川煤完成兑付无疑对产能过剩行业债券形成一定利好作用。

（3）据新闻媒体报道，为山西省企业发行债券提供信用增进及风险互换交易的晋商信用增进投资有限公司成立在即，主要投资者将全部是央企和省属国企，可为煤炭企业融资提供300亿元增信。我们认为这是继山西省领导煤炭推介会之后，对山西煤炭的又一个利好。

第二，房地产公司债未来融资政策或有变化。据新闻媒体报道，证监会官员指出：企业再融资募集所得资金不鼓励用于补充流动资金和偿还银行贷款，并需详细披露募集资金的实际投向；不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。我们认为前者短期不太可能实施，收紧地产发债存在一定可能性，因为近期地王频现，尤其是直接融资优势明显的央企地产公司频现地王名列。因此，需要对投资激进、流动性吃紧且主要依赖公司债融资的房地产企业保持警惕。

一、利率债市场展望：高频数据预示经济改善，市场分歧加剧

周四受资金面依然较为宽松影响，利率债市场交投较为活跃，短端和长端收益率整体小幅下行1-2bp，超长期限下行幅度在2-3bp，' 国债期货大涨。近期我们关注：

第一，活跃券收益率波动越来越小，显示市场分歧加剧。最近几个交易日以来，我们发现10年期利率债活跃券收益率波动的幅度越来越小，无论是资金紧张带来的收益率上行，还是资金宽松或是市场乐观情绪浓厚带来的收益率下行，幅度都较为有限。以成交最为活跃的10年国开160210为例，最近一个多星期以来，利率债市场整体经历了从乐观情绪带来的收益率下行，到资金面紧张带来的收益率上行，再到资金重回宽松带来的收益率再次下行，但160210收益率波动的区间仅仅只有2bp左右，本周以来更是收敛到1bp左右。与之相对应的是，超长期限利率债收益率出现了较为明显的下行。我们猜测，之所以出现这样一种情况，与市场多空分歧进一步加剧有关。我们认为存在两种可能的因素导致了这一情况的出现：一种可能的解释是，随着收益率曲线越来越平，相对于此前的一致乐观，谨慎情绪开始逐渐蔓延，这从市场稍有风吹草动，抛盘就会密集涌现可以得到验证；而乐观的机构则依然在大举消灭一切利差，在10年品种缺乏交易空间后，超长期限品种随即受到追捧，乐观的机构仍在通过拉长久期博取收益。但是由于超长期限品种毕竟流动性有限，10年品种也成为了乐观的机构退而求其次的选择。因此我们看到了在超长期限品种收益率不断被压低的同时，10年期品种依然交投火爆的情况。另一种可能的解释是，随着收益率逐渐逼近前期低点，收益率曲线又不断被压平，交易机构开始逐渐提高交易频次，通过日内的高频交易来博取小波段的收益。但无论出于哪种原因，市场谨慎情绪显著回升是不争的事实，市场由一致乐观转向多空对峙是不争的事实，在利率低位出现多空分化，收益率未来上行的概率相对来说比下行要更大一些。况且目前的收益率下行已经脱离了基本面的支撑，只是因为钱多配置压力，然而短期因素不可能长期主导市场，未来债市仍需回归基本面。

第二，从高频数据来看，7月经济基本面较6月明显改善，下游需求整体呈回升态势，经济稳中向好趋势显著，7月经济数据将大概率好于6月。具体而言：

钢材量价齐升库存降，显示需求旺盛。高频数据显示，7月上中两旬粗钢产量同比上升2.7%，继6月同比回落后重回正增长。7月钢材价格同比大幅攀升，螺纹钢价格月均同比大涨17.4%，涨幅较6月提高逾16个百分点。螺纹钢库存则呈现加速去化的趋势，7月螺纹钢库存月均值同比下滑39.4%，较上月进一步下滑3.2个百分点。7月高炉开工率为79.04%，与6月的79.01%相比稳中略升。钢材量价齐升库存下降，一方面显示出下游需求的旺盛，另一方面也受同比基数较低影响。
价格指数季节性回落，同比跌幅收窄。7月全国水泥价格指数连续第二个月回落，但依然高于去年下半年水平，随着夏季来临，水泥需求进入淡季，水泥价格回落符合历史季节性。水泥价格指数同比跌幅连续第8个月收窄，预示水泥需求仍在持续改善。分区域来看，各区域水泥价格表现不一，华东、东北、中南地区水泥价格上升，华北、西南水泥价格有所回落。 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-07-29/185224388.jpg">水泥价格指数季节性回落，同比跌幅收窄。7月全国水泥价格指数连续第二个月回落，但依然高于去年下半年水平，随着夏季来临，水泥需求进入淡季，水泥价格回落符合历史季节性。水泥价格指数同比跌幅连续第8个月收窄，预示水泥需求仍在持续改善。分区域来看，各区域水泥价格表现不一，华东、东北、中南地区水泥价格上升，华北、西南水泥价格有所回落。
价格攀升，发电耗煤同比继续回升，预示7月发电量增长强劲。7月环渤海动力煤价格同比自2012年3月来时隔4年来首次重回正增长；6大发电集团日均耗煤量月均值同比增长5.1%，较6月提高3个百分点，同比增速创14年3月以来新高。7月全国经历大范围高温，用电需求节节攀升，7月下旬全国日发电量连续3次刷新历史新高。而此前的大范围暴雨也使得各大江河水位暴涨，水利发电量也有望进一步攀升。 src="http://i8.hexunimg.cn/2016-07-29/185224389.jpg">环渤海动力煤价格攀升，发电耗煤同比继续回升，预示7月发电量增长强劲。7月环渤海动力煤价格同比自2012年3月来时隔4年来首次重回正增长；6大发电集团日均耗煤量月均值同比增长5.1%，较6月提高3个百分点，同比增速创14年3月以来新高。7月全国经历大范围高温，用电需求节节攀升，7月下旬全国日发电量连续3次刷新历史新高。而此前的大范围暴雨也使得各大江河水位暴涨，水利发电量也有望进一步攀升。
价格同比、环比均向好。7月长江有色市场铜、铝、铅、锌平均价格同比、环比均有所改善。其中铝、锌价格同比转正，铜、铅价格同比跌幅收窄；四种主要有色金属价格环比均录得上涨。 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-07-29/185224390.jpg"> 7月国内有色金属价格同比、环比均向好。7月长江有色市场铜、铝、铅、锌平均价格同比、环比均有所改善。其中铝、锌价格同比转正，铜、铅价格同比跌幅收窄；四种主要有色金属价格环比均录得上涨。
数据看，7月房地产销售延续了6月的下滑趋势。一方面随着夏季来临，高温对购房者看房热情带来显著影响，房地产市场迎来淡季，7月数据下滑符合历史季节性规律；另一方面，去年基数较高也对7月房地产销售数据带来拖累。但是，从100大中城市土地成交面积数据看，7月一线城市土地成交同比大幅飙升，除一线城市外土地成交同比跌幅也显著收窄；从环比看，7月除二线城市土地成交面积环比增速有所放缓外，其余城市土地成交环比均继续攀升。房地产销售下滑而土地成交大幅攀升，体现出房地产开发商对市场并不悲观，拿地的回升也将对未来房地产投资带来支撑，因此不必为房地产销售的下滑过于担忧。 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-07-29/185224391.jpg">7月房地产销售继续下滑但土地成交显著改善。从30个大中城市商品房成交面积数据看，7月房地产销售延续了6月的下滑趋势。一方面随着夏季来临，高温对购房者看房热情带来显著影响，房地产市场迎来淡季，7月数据下滑符合历史季节性规律；另一方面，去年基数较高也对7月房地产销售数据带来拖累。但是，从100大中城市土地成交面积数据看，7月一线城市土地成交同比大幅飙升，除一线城市外土地成交同比跌幅也显著收窄；从环比看，7月除二线城市土地成交面积环比增速有所放缓外，其余城市土地成交环比均继续攀升。房地产销售下滑而土地成交大幅攀升，体现出房地产开发商对市场并不悲观，拿地的回升也将对未来房地产投资带来支撑，因此不必为房地产销售的下滑过于担忧。
债券配置价值向好——华创债券日报2016-7-29 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-07-29/185224393.jpg"> 综上所述，7月经济数据大概率将好于6月，经济进一步悲观预期有望被证伪。收益率曲线进一步平坦化，市场分歧开始加大，体现在活跃券波动区间越来越小，随着经济预期的逐步修正以及配置压力逐渐释放，未来收益率上行的可能性更大。我们依然建议机构谨慎操作，警惕曲线过度平坦化后的反弹风险。

二、信用债市场展望：产能过剩龙头债券配置价值向好

一二级市场：周四信用债二级市场交投活跃，整体收益率小幅下行。短融交投较为活跃，成交主要在3个月左右和6个月左右的AAA高等级信用品种，整体收益率小幅下行，中高评级品种下行1-4bp；中票交投活跃，收益率下行；企业债市场交投活跃，整体收益率小幅下行，其中9年铁道债下行2bp。

第一，产能过剩龙头债券配置价值向好。前期我们推荐配置型机构关注产能过剩行业龙头企业债券，主要是因为盈利改善、国企改革和政府不允许发生系统性风险等使得企业外部环境趋好，本周以来市场出现更多利好，我们认为这些利好进一步降低了产能过剩龙头信用风险，使得相关债券配置价值向好。具体包括以下几点：

（1）政治局会议对需求侧的重视程度有所提高，体现出在经济下行压力依然较大的背景下，下半年稳增长将成为与调结构并重的政策目标，而稳增长和去产能两手抓利好钢铁和煤炭产能过剩行业景气度继续回暖，企业盈利和现金流改善值得期待。

（2）7月28日川煤公告，公司已于27日完成对前期违约的15川煤炭CP001的本息兑付。虽然目前仍无法得知公司偿债资金来源，但我们发现国企违约后最终完成兑付的占比很低，而这次川煤完成兑付无疑对产能过剩行业债券形成一定利好作用。

（3）据新闻媒体报道，为山西省企业发行债券提供信用增进及风险互换交易的晋商信用增进投资有限公司成立在即，主要投资者将全部是央企和省属国企。公司预计在9月挂牌开业，一期计划募股30亿元，中期逐年增资至60亿元，可为煤炭企业融资提供300亿元增信。我们认为这是继山西省领导煤炭推介会之后，对山西煤炭的又一个利好。

第二，房地产公司债未来融资政策或有变化。据新闻媒体报道，证监会官员指出：企业再融资募集所得资金不鼓励用于补充流动资金和偿还银行贷款，并需详细披露募集资金的实际投向；不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。

（1）目前发债主体形成了滚动发债机制，募集资金很多用于债务滚动，因此新闻中不鼓励募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款短期内很难实施。而且从发展趋势来看，直接融资是大势所趋，收紧发债条件也不符合国家呼吁提高直接融资占比的方向。

（2）我们认为新闻中收紧地产发债存在一定可能性，因为近期地王频现，尤其是直接融资优势明显的央企地产公司频现地王名列。因此，需要对投资激进、流动性吃紧且主要依赖公司债融资的房地产企业保持警惕。

信用债投资策略方面，我们认为近期信用债情绪较好主要受资金推动，政治局会议稳增长和去产能两手抓利好钢铁和煤炭产能过剩行业景气度继续回暖，川煤完成违约债项兑付、山西煤炭担保公司成立都使得产能过剩龙头债券配置价值向好。此外，新闻报道地产公司债或收紧，建议投资者对投资激进、流动性吃紧且主要依赖公司债融资的房地产企业保持警惕。

新闻监测 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-07-29/185224394.jpg"> 三、信用债新闻监测

（1）行业新闻

公用事业：电力市场进入“双降双低”通道，五大发电集团齐喊降本保增长。截至7月中旬，包括五大发电集团在内的能源电力企业相继召开了上半年工作会议。令人意外的是，五大发电集团今年下半年的共同目标是降本保增长。在五大发电集团负责人看来，下半年电力市场仍将在降电价、降利用小时、低电量增长率、低负荷率的“双降双低”通道中徘徊。

（2）发债主体新闻

' 长安汽车(' 000625,' 股吧)：上半年销量同比下滑36.7% DS品牌被挤出豪华车销量前十位。长安汽车公布的销量数据显示，上半年，长安标致' 雪铁龙业绩欠佳，DS品牌累计销售8715辆，同比下降36.7%。对于销量下滑的原因，DS事业部相关负责人表示，上半年，汽车行业竞争压力日趋激烈，各大品牌为释放库存压力，纷纷加入“价格大战”，部分热销车型降价甚至高达35%。存续债券：12长安债MTN1、07长安债CP01等。

' 兴业证券(' 601377,' 股吧)：兴业证券遭证监会罚没5738万元。中国证监会决定，对公司给予警告，没收保荐业务收入1200万元，并处以2400万元罚款；没收承销股票 违法所得2078万元，并处以60万元罚款。合计5738万元。对兰翔、伍文祥给予警告，并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格。存续债券有：16兴业证券CP002、16兴业D1等。

（3）评级调整

' 中联重科(' 000157,' 股吧)：联合资信维持公司主体长期信用等级AAA，评级展望由稳定调整为负面，并维持“14中联MTN001”AAA的信用等级。

' target='_blank' >金川集团：大公对金川集团“15 金川 MTN001”、“15 金川 MTN002”、“15 金川 MTN003”及“15 金川 MTN004”的信用等级调整为 AA+，主体信用等级由AAA调整为AA+，评级展望维持稳定。

志高空调：新世纪评级维持志高空调主体信用等级为AA-，评级展望由稳定调整为负面。

' 亚泰集团(' 600881,' 股吧)：中诚信国际信用评级有限责任公司将' target='_blank' >吉林亚泰(集团)股份有限公司主体评级展望从稳定下调至负面。

长虹电子：联合资信评估有限公司将担保人' target='_blank' >四川长虹电子集团有限公司主体评级展望从稳定下调至负面。

（4）取消发行债项

  文章来源：微信公众号屈庆债券论坛

（责任编辑：陶海玲 HF003）
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