长江证券：下半年债强股弱 可配三类资产顺水鱼财经

证券时报记者 杨庆婉

' howImage('stock','2_000783',this,event,'1770') 长江证券(' 000783,' 股吧)2014年中期策略会昨日在宜昌召开。沿袭去年“问道中国梦”和“大国崛起”两次策略会，本次策略主题为“道路与梦想”，继续跟进十八大以来中国政经和社会层面的巨大变革。

经济温和回落

当前的中国经济面临青黄不接的困扰。长江证券认为，经过2012年底至2013年的经济复苏，以地产为主的中下游产业经历了一轮短暂的景气回升。但由于上游的产能问题压制，以及利率抽紧的内生约束，这轮复苏极其短暂，且传导范围很有限。

此外，几项关键政策举措对经济的影响深远：一是对影子银行的清理对加杠杆式增长有釜底抽薪之效；二是政绩观的改变和反腐的推进使地方政府的经济活动明显降温；三是注重结构改革、坚持底线思维的宏观调控新思路一改过去大开大合的调控模式，使得经济更有赖内生动力来行进。

这一变化之下，恰逢2014年地产这一主导产业开始失速，经济再次进入缓步回落、动能不足的阶段。

如何应对这一局面？长江证券认为，这一次的刺激可能是形似而神不似，具体差别包括：

第一，现实约束使得政策手段相对有限。这不仅包括财政更为局促的问题，而且伴随利率市场化的推进，政策对资金价格和信贷总量的控制能力已不如从前。再者，政绩观改革和反腐败都是事关长治久安的长远国策，很难朝令夕改以迎合一时的经济目标。

第二，有效需求不足使得刺激缺乏载体。2013年的复苏中，房地产是投资加速、信贷扩张、盈利增长的主要推力。即使我们放弃关于中国房地产到底过不过剩、有无泡沫的争论，一个比较容易取得共识的结论是：地产供需极不匹配的阶段已过去，总体均衡、局部紧张可能将是常态。这种情况之下，通过放开限购限贷来刺激房地产，可能也只能取得阶段性效果。此外，在基建、新能源、保障房、棚户区改造等政府发力领域，一样面临体量和力度的问题。

因此，长江证券判断今年经济格局大概率是温和回落、自然寻底。这一过程中，政府有形之手会借助财政、货币、预期管理等手段协助经济软着陆，而非刺激经济强反弹。

伴随经济下行压力的逐步释放，长江证券预期在三季度末可能有降息降准措施出台，并认为是合情合理之举。总的来说，今年的政策更多是助力，而非' 主力。建议不用将过多精力放在政策博弈上，而是要关注政策的内在逻辑、长远目标—因为当前的政策逻辑和着力方向，是寻找中期崛起的路径，而非应付短期经济的波动。从这个角度看政策，可能更能捕捉到中长期的大机会。

配置三类资产

长江证券认为，如果大规模经济托底成行，那么下半年通胀将会见底，无风险利率也可能会同时见底，债券牛市可维持，但需要防范转向的风险；股市在政策变化之后，可能参照2012年末至2013年初的逻辑，中上游是长期的调整对象。

基于以上“债牛股熊，年底反复”的判断，长江证券认为下半年决定A股市场走势的核心因素仍然是盈利。由于主导产业的产业链极长，下行将波及不少产业，使得全体上市公司盈利呈现逐季下行特征。加之2013年的结构性' 行情演绎得淋漓尽致，市场定价已远远走在基本面之前，这可能产生极大的预期差，尤其是负向预期差。而在下行期间，将内生出利率的回落，这可能带来风险偏好的波动—如果说2013年估值不是问题，那么今年很可能将是个问题。

对于下半年的市场，长江证券判断指数风险有限，' 个股风险不小，风格和结构将会是主要矛盾。

建议中性仓位配置三类资产：一是行业寡头（传统龙头、先进制造、有整合力或渠道力的新兴龙头）侧重进攻，选股为主；弱周期品（食品饮料及部分医药、农业、' 旅游）和类债品种（银行' 保险（' 放心保）、石化、通信运营、零售）侧重防御，适当择时。同时，重点把握经济企稳和政策助力的转机，届时加仓地产链条，预判在三季度末往后。