A股市场的“噪音交易者风险”顺水鱼财经

唐涯

似乎应了“七年之痒”的说法，A股市场在牛市终结7年之后，终于蠢蠢欲动躁了起来。从11月21日' target='_blank' >央行突然降息以来，两周来最多涨了超过600点，成交量也在上周五达到10739亿元的新高后，本周一再创新高。证券公司门前人头攒动，每日新

上周四晚上给本科生上金融经济学。一进教室，先问了一个问题：现在的股市，你是走还是留？“留！”非常齐整地回答。有几个犹豫的，看看四周，最后也举起了手。

这边厢按下不表。我们先来看看我国的经济状况。全世界大概都知道，2014年中国经济下滑态势明显。到10月为止，CPI同比增长1.6%，PPI同比增长率是-2.2%，简单地说，中国已处于通货紧缩周期无疑。同期的工业增加值、工业利润、社会零售总额，以及固定投资总额增速都处于下行通道。

另一方面，从2014年上市企业报表来看，A股上市公司三季度平均利润环比下降3.5%，同比下降3.4%。如果我们相信' 股票 市场的价格最终应正确反映经济基本面和企业的盈利状况，那么无论是从宏观经济指标，还是微观企业利润，目前A股市场有人高喊的“××点不是梦”的“超级大牛市”是缺乏强有力的基本面支持的。

那么问题来了。既然都知道企业盈利不佳，经济状况堪忧，短期内也很难大幅度回暖，股票 市场的暴涨也就是所谓的“错误定价”了，那为什么我们这些聪明的北大同学还坚持要留在这个市场上呢？

其实这个问题可以回溯到金融学里面一个非常有名的理论，叫做“噪音交易者风险”（NoiseTraderRisk）。

这个理论是在上世纪90年代初，由哈佛大学的德隆等人提出的。就是市场上有大量的缺乏真正信息的“噪音交易者”（通俗说就是“散户”），这些交易者对于资产价格的估值会有一些偏差。在传统金融理论模型中，如果这些投资者的交易是独立的行为，最后都被两两抵消掉，因而不会对市场价格造成影响。可是德隆们认为，真实市场上，小散户们的信息是高度相关的，甚至是相互传染的。大伙儿都攒着一股劲往一个方向交易，就形成系统性的估值偏差，最终反映在市场均衡价格中。

要是这种估值偏差是乐观的，市场价格就会持续上涨；要是悲观的，就会持续下跌。这样一来，那些有信息的投资者（比如说基金、' 保险等机构），即使知道这个价格是“错误”的（或者说是偏离了基本面的），在一定时段内，也一定会追涨杀跌，引起更牛的“牛市”或更熊的“熊市”。也正因为此，偏离基本面的“错误定价”可能一直存在于市场上，在相当长的一段时间内甚至会不断加深。

' 美国市场很多次的大动荡都验证了德隆说的“噪音交易者风险”。比如上世纪90年代末的“高科技泡沫”之后，很多机构投资者承认自己当时并不相信那些高科技公司的价格是“理性的”，但既然大家情绪高涨，那么价格就还有上涨空间，那么自己自然应该“随波逐流”——这也是华尔街常常说的“聪明资金效应”（smartmoneyeffect）。这些价格的“噪音”因此会在市场上一波波地传下去，直到大梦初醒，泡沫破灭。同样的，2007年之前的美国次贷市场上，基金经理们心照不宣玩着击鼓传花的游戏，鼓点越来越急促响亮，所有的“聪明人”都以为自己能在鼓声戛然而止前全身而退。

回到A股市场，这一波热浪滔天的全民皆“股”，无非是由两个因素引起：一个自然是由于降息引发了市场对于政策进一步宽松的期望。另一个因素，就是我们刚刚说的“噪音交易者风险”。

中国A股市场中约有70%的投资者是散户，其中有相当比例没有接受过大学教育、投资经验在一年以下，电视里“砖家”' 股评是他们最大的信息来源——这样就不难理解为什么狂欢的情绪特别容易在这个市场里蔓延。市场的“噪音”如此之大，理性的声音一来不容易听见，二来即使听见，又怎么样呢？如果我知道“噪音”或“错误定价”会持续下去，作为理性人类，目前我最好的选择一定是加入狂欢人群一起吹泡泡。

大家都在说，站在风口，猪也能飞。谁都害怕错失这等了多年的狂风。可是没带降落伞的猪飞起来以后，真的不会重重地落在地上吗？（作者单位：北京大学光华管理学院）