银行股缺的只是催化剂顺水鱼财经

本刊特约作者 陈同辉／文

进入2015年以来，银行股的走势逐渐与' 大盘脱离，以上证综指来说，自年初以来，一直在3000-3400点区间盘整，截至3月6日收盘于3241.19点，相对最高位3406.79点下跌不到5%，而同时期银行股却大幅回调，以银行股（中信分类）指数来说，自1月6日创下6095.28点以来，3月6日收盘于4919.25点，跌幅达20%，位居跌幅榜首位。如果考虑到银行股所占份额较大，将其扣除后，上证综指实质上应该是上涨的。而就估值方面而言，银行股目前市盈率（TTM）为6.1倍，市净率（LF）为1.09倍，与此相对的是，扣除银行股之外的上证综指市盈率为30倍。

市场对银行股的看法已经再次改变，银行股不再随着大盘的上涨而上涨，甚至阻碍大盘的上涨。面对此情况，许多投资者感到大为不解，认为市场炒作之风太浓，忽视了真正有价值的' 股票 。

然而，如果我们综合银行股目前的估值与其所面对的问题，可以发现市场给予的估值并非不合理。市盈率为6.1倍与行业平均约30%的分红率，可以估算出目前银行股的股息率约在5%，这一估值水平如果与银行业目前所面对的，由利率市场化所带来的增长乏力以及实体经济去杠杆所带来的坏账风险综合考虑，可能很难吸引投资者的青睐。

利润增长乏力

银行业近几年利润增速一直处于下滑通道，根据' target='_blank' >银监会最新的统计' 数据显示，2014年中国商业银行累计实现净利润1.55万亿元，同比增长9.65%，同比增幅低于2013年的14.5%和2012年的18.9%。如果考虑到2015年GDP增长目标7%以及M2增速12%，银行业的利润增速将大概率低于5%。当然，这还未考虑利率市场化加速以及坏账加快暴露对利润的影响。' target='_blank' >央行在2月28日的降息通知上，除了降低存贷款利率之外，更将存款利率上限由原来的1.2倍扩大到1.3倍。另一方面，十二届全国人大三次会议上公布的政府工作报告，明确提出要推出存款' 保险制度，可以预想，2015年存款利率上限取消的可能性非常大，这将给银行业的盈利能力带来极大的不确定性，毕竟，从国外经验看，利率市场化后银行业盈利能力好坏变化各半，更不论在利率市场化过程中普遍出现的大量银行倒闭现象。

此外，经济增速下滑也对银行的利润形成压力。由于以银行为主的间接融资占主导地位，因此银行与宏观经济之间的关系更为密切，从银监会的统计数据看，2014年12月末，商业银行不良贷款余额达到8426亿元，比年初增加2506亿，不良贷款率1.25%，较年初上升0.25个百分点。目前普遍的观点认为2015年银行业的坏账将继续攀升，不良率有望触及1.5%。

可以说，对于一个预期盈利增速不断降低、风险正在增加，又缺乏“概念”的高杠杆行业，5%的股息率如果考虑风险溢价，其投资价值可能并不如银行的理财产品，甚至于不如' 创业板那些杠杆较低，又代表' 新兴产业方向的小企业。

找寻银行股佼佼者

然而，这并不意味着银行股目前不存在投资价值，毕竟从国际经验看，银行业的合理估值在1.5倍PB至2倍PB之间，在经济繁荣期，估值甚至可以提升到2.5倍PB。因此，如果中国的银行业能够摆脱目前不利因素的制约，同时找到能够维持盈利增长的商业模式，那么估值与盈利的回升可以为投资者带来类似于“戴维斯双击”的投资回报。实际上，目前一些对银行有利的潜在因素正在逐渐出现，一旦市场预期到这些因素将在不远的将来对银行的盈利产生正面影响，银行业的估值将出现回升。

首先，政府正开始着手处理地方融资平台债务问题，这有助于降低银行在这块领域所面临的违约风险。根据' target='_blank' >财政部部长' target='_blank' >楼继伟的相关说法，政府对于一些通过地方融资平台借贷，具备完全公益性质的债务，在予以确认的同时，通过发行债券予以替换。据报道，目前财政部已经批复3万亿地方政府存量债务的置换计划，其中1万亿元额度已经批复到各省财政厅。这意味着原来以理财产品、银行贷款等形式存在的短期、性质未明确的准政府债务将被置换成期限较长的标准化政府债券。除了完全公益性的债务之外，对于一些有一定收益，或者可以改造成有比较稳定现金流的地方融资平台债务，政府将通过允许收费或者给予适度的补贴，以“PPP模式”转为企业债。

简而言之，在地方融资平台债务这块，政府正积极进行分类，依据不同的性质采取相应的解决之道，其对银行的意义有三方面：首先，对于债务的置换，等同于政府对这部分债务的认可，可以认为这3万亿元对银行来说属于无风险资产，利好银行资产质量；其次，这部分资产转换为标准的政府债券，并且基于地方政府自身信用，那么其风险权重可能会低于以地方政府融资平台为形式存在的债权资产，这将降低银行的资本消耗；同时，由于转换为标准化债券，增强这部分资产流通性，有利于银行出售此类资产，降低杠杆。对于转化为企业债务的平台贷款，由于确定了偿还的资金来源，同样降低了银行在这类资产上的不良率，同时有利于银行在将来将这块资产证券化。根据银监会公布的数据，截至2013年6月末，地方政府融资平台贷款余额9.7万亿元，占商业银行贷款资产的13%，可以预想，在未来接近10万亿元的资产将通过各种方式明晰债权关系，降低违约风险，最后予以证券化流通。

其次，与增加银行资产流动性相关的一些措施也正在制定与实施。在这些措施中首推的便是资产证券化。从2014年开始，银监会与' target='_blank' >证监会相继出台便利资产证券化的措施，不仅降低了资产证券化的门槛，同时降低了银行持有劣后级的资本消耗，这极大地推动了资产证券化的发展。统计数据显示，2014年中国资产支持证券发行量达到3264亿元，较2013年增长10倍以上，根据银监会创新监管部主任' target='_blank' >王岩岫的说法，目前中国可资产证券化的产品规模接近90万亿元，2015年中国资产证券化还会有飞跃式的成长。根据' howImage('stock','1_600999',this,event,'1770') 招商证券(' 600999,' 股吧)的估计，2015年信贷资产证券化规模可达8000亿元，占全年新增信贷额度的8%。资产证券化除了盘活银行存量信贷资产，增加银行资产流动性之外，也降低了银行资产在利率市场化时代所面临的利率风险。

此外，央行在2014年第四季度货币政策执行报告中表示，2014年央行在山东、广东开展信贷资产质押和央行内部评级试点，此举有助于银行在流动性紧张时，更便利的获得央行的流动性支持。此举可以看做央行在为宏观经济兜底做准备，降低宏观经济的长尾风险，银行业的长尾风险也将得到有效控制。

同时，银行业混业经营的运营模式正在形成。一直以来，中国金融业实行的是分业经营与分业监管的模式，自2010年' 交通银行（601328.SH，03328.HK）获得保险牌照以来，主要商业银行都已陆续拥有保险子公司，而近期更传出证券牌照也将向银行开放。从政策层面看，2014年5月国务院颁布的“国九条”明确提出，支持符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券' 期货业务牌照，而证监会发言人在3月6日的新闻发布会上也证实相关工作正在进行中。' howImage('stock','1_601166',this,event,'1770') 兴业银行(' 601166,' 股吧)（601166.SH）拟并购' target='_blank' >华福证券的传闻不断，而现实中，兴业银行与华福证券早已在公司金融相关业务上有较多合作。

银行拥有证券牌照，不仅可以获得轻资产的证券经纪业务，更可以深度介入资产证券化业务，在这一产业链中获取更大的份额，增加中间业务收入。以' 美国为例，2012年，摩根大通以281亿美元的资产证券化产品承销规模排名全美第一，占据市场份额的14.9%，紧随其后的巴莱克、花旗、美洲银行市场份额均超过10%。如果考虑到在资产证券化过程中银行可以获取的保管费和管理费，以及可向客户提供的金融产品的增加，银行的中间收入将得到极大的扩展。以富国银行为例，2013年其非利息收入占到总收入的50%，其中' 信托与投资收入约占30%，这包括咨询与经纪业务收入，管理投资资产收费等；与贷款资产证券化相关的收入占到22%，包括发起、承销与服务收入等；与保险相关的中间业务收入占5%。可以说，银行获得证券牌照，有利于银行向大资管、交易银行方向转型，通过整合资源，更好地为客户提供全方位的金融中介服务，如此，金融脱媒给银行业带来的负面影响将大为降低。

实际上，银行业潜在的利好远不止这些，还包括预期中的存贷比指标废除，央行货币政策由数量型转向价格型对存款准备金率的逐步降低等，都有利于增加银行的收益。简而言之，银行业目前正在经历着痛苦的转折期，旧经济以及与此相应的旧有的商业模式正在制约其利润的进一步增长，而新的模式尚在孕育之中，目前资本市场给予银行业的估值水平仅考虑银行的不利因素。投资者如果能从中挑选出在未来脱颖而出、能够保持较高盈利能力的个体，将可获得令人满意的回报。