安信策略徐彪：企业盈利复苏 周期与成长均有机会顺水鱼财经

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“我们的思考”系列之二

市场反弹与盈利改善：苦恋拉开序幕

徐彪、刘晨明

这个周末，大家都在讨论一组' 宏观数据：工业企业利润结束七连跌，开始企稳回升。

过去一个月，几乎所有人都在问同样的问题：本轮反弹的推动力来自何方，伴随宏观' 数据出炉，答案终于浮出水面。说一千道一万，对资本市场而言，预期什么都是浮云，盈利才是王道啊。

2016年春节以来，需求侧刺激的政策导向性已经十分明确，所以我们看到1月份的天量信贷规模，看到了一年半首次超过2%的CPI数据，看到了自2012年以来第一次呈现企稳回升态势的固定资产投资增速，还看到了今天公布的工业企业利润。接下来，我们迫切需要讨论清楚一件事：企业盈利的改善是可持续的么？
而在回答这个问题之前，我们有必要先对问题的研究框架进行一些回顾。

在出口和消费相对稳定的情况下，通胀和固定资产投资恰恰是目前影响企业盈利的两个最为关键的宏观变量。虽然短期内大家对于CPI和FAI的下一步走势存在着很大分歧，但工业企业利润已经在七连跌后出现了一定程度的复苏。

暂且不论这种复苏能否持续，我们都是时候开始重新梳理从通胀、投资到企业盈利再到A股市场的传导逻辑了，而事实上，在过去几年只需要自下而上选股就能活得很好的市场里，大家几乎忽略了这些传统而经典的逻辑。

首先是通胀的因素。

回顾过去20年，在每一次通胀从低位开始企稳、回升、并最终达到高位的过程中，不管是以全部A股上市公司的净利润增速为参考指标，还是选择工业企业利润总额为指标，都能发现非常显著的规律：

在通货膨胀开始温和上涨之前，企业盈利增速已经开始回升，而后温和的通胀刺激盈利水平进一步好转，直至通胀水平达到较高位置后，更高的通胀水平反而使盈利增速开始回落。用一句话概括，即利润增速往往先于通胀水平触底，而又先于通胀水平见顶。如果从数字上来划分，CPI从2%上升到4%左右的过程，我们称之为温和通胀的阶段，在此阶段，以全部A股净利润增速刻画的企业盈利，无一例外都出现了明显的回升；CPI从4%开始上升到更高的位置，我们称之为强通胀的阶段，在此阶段，以全部A股净利润增速表示的企业盈利，无一例外都出现了明显的回落。

第一阶段：企业盈利在2001年触底、2003年见顶，通胀则在2002年触底、2004年见顶

第二阶段：企业盈利在2005年触底、2007年见顶，通胀则在2006年触底、2008年见顶

第三阶段：企业盈利在2008年触底、2010年见顶，通胀则在2009年触底、2011年见顶


走势的关系，在于企业盈利也即经济的率先企稳有效的刺激了通胀，使通胀随后触底，在通胀水平抬升的初期，很好的刺激了消费和投资，使企业盈利加速复苏，但是，随着通胀水平继续攀升，高通胀预期造成工资和物价的螺旋上升，反而使企业面临昂贵的成本，于是企业盈利增速开始回落。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-03-28/182988244.jpg"> 之所以出现这种通货膨胀与企业盈利走势的关系，在于企业盈利也即经济的率先企稳有效的刺激了通胀，使通胀随后触底，在通胀水平抬升的初期，很好的刺激了消费和投资，使企业盈利加速复苏，但是，随着通胀水平继续攀升，高通胀预期造成工资和物价的螺旋上升，反而使企业面临昂贵的成本，于是企业盈利增速开始回落。

其次是固定资产投资的因素。

从过去的情况来看，在固定资产投资中，由政策主导的基建投资波动幅度最大。虽然基建投资的波动不是每次都能引起固定资产投资的同方向变动，比如基建增速的大幅复苏在09年拉动了固定资产投资的上行，而在2012年却几乎没有，但是由于基建投资所涉及的产业链条冗长，几乎中上游的工业生产都与之有着千丝万缕的联系，所以基建投资的大幅波动往往是引起工业企业利润周期的重要因素。


利润增速随后反弹，同样11年基建增速再次触底，而随后工业企业利润增速又一次反弹。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-03-28/182988245.jpg"> 上图中可以比较清楚的看到，工业企业盈利增速的变化往往滞后于基建投资增速变化2-4个季度的时间，08年基建投资增速触底，工业企业利润增速随后反弹，同样11年基建增速再次触底，而随后工业企业利润增速又一次反弹。

那么最后，如果工业企业利润增速的反弹可以持续，对A股市场又将有何影响？

从我们此前的盈利框架出发，企业盈利的企稳回升（我们用工业企业利润增速表示）将从两个角度对A股市场产生影响：

其一、从资产配置的角度出发：随着企业部门的盈利向好，利润和收入的增加将给企业部门带来充裕的现金流，于是企业部门手中有更多的流动性去配置' 股票 类资产。（用M1-M2表示企业活期存款即现金的充裕程度）。
风险利率和风险偏好的因素。但是从大多数情况来看，企业盈利复苏造成的股票 EPS提升和企业部门股票 配置能力的提升，最终都推动了A股市场的大幅上涨。而例外仅发生在2002~2003年期间，由于资产负债表的大幅恶化，即便企业盈利持续改善，但仍然没能看到企业现金流的好转（资金用于修复资产负债表）和股票 价格的上涨（股票 被杀估值）。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-03-28/182988246.jpg">其二，从DDM模型出发，企业盈利的企稳回升有利于股价上行，但盈利不是唯一的因素，还要同时考虑无风险利率和风险偏好的因素。但是从大多数情况来看，企业盈利复苏造成的股票 EPS提升和企业部门股票 配置能力的提升，最终都推动了A股市场的大幅上涨。而例外仅发生在2002~2003年期间，由于资产负债表的大幅恶化，即便企业盈利持续改善，但仍然没能看到企业现金流的好转（资金用于修复资产负债表）和股票 价格的上涨（股票 被杀估值）。
市场对于通胀、投资以及经济的复苏仍然存在比较明显的分歧。 src="http://i4.hexunimg.cn/2016-03-28/182988247.jpg"> 虽然逻辑很容易讲清楚，但从预期层面来看，市场对于通胀、投资以及经济的复苏仍然存在比较明显的分歧。

因此从需求侧到企业盈利再到A股市场这样的逻辑传导链条来看，要弄清楚企业盈利的复苏能否持续，本质上需要回答的问题是需求侧的改善能否持续。

为此，过去两周我们组织了南京、杭州、成都、北京、河北等地的专项调研。下面我们就从调研的情况出发，来谈谈我们对这次投资稳增长的理解和判断，以及对基建产业链投资逻辑的一些思考。

如果想对未来的事情做出准确的判断，必须清楚过去发生了什么。2009年需求侧刺激发生的事情可以用“一步到位”来总结。“四万亿”投资计划在2008年底砸出，随即基建投资增速从2008年12月的22.67%迅速攀升至2009年6月的50.78%，同时拉动GDP增速从09年1季度6.2%的低点，直接飙升到2010年1季度的12.2%。基建和GDP一年之内都翻倍，不可不谓之猛烈。
CPI从年初的1.5连续上升，并在年底超过了4%的水平，而PPI则上升的更为猛烈。在前文对通胀与企业盈利的分析中，我们已经知道，当通胀水平超过4%的时候，高企的成本会产生更多的负面影响，企业盈利的增长往往要开始减速。 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-03-28/182988248.jpg"> 但另一方面，过于强烈的需求刺激，也导致了通胀水平的快速回升，2010年一年中，CPI从年初的1.5连续上升，并在年底超过了4%的水平，而PPI则上升的更为猛烈。在前文对通胀与企业盈利的分析中，我们已经知道，当通胀水平超过4%的时候，高企的成本会产生更多的负面影响，企业盈利的增长往往要开始减速。


加息、6次提高存款准备金率。在“四万亿”计划后的短短一年多时间，政策已经全面收紧，高通胀抑制了投资意愿，随后基建和GDP的增速也开始连续回落。 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-03-28/182988249.jpg"> 高企的通胀是政策目标无法接受的，于是决策层马上开始收紧已经泛滥的流动性（事实上M2的增速已经在2009年底达到了接近30%的水平）。2010年全年，政府2次加息、6次提高存款准备金率。在“四万亿”计划后的短短一年多时间，政策已经全面收紧，高通胀抑制了投资意愿，随后基建和GDP的增速也开始连续回落。

与09年“一步到位”的“四万亿”刺激不同，通过近期一连串的调研，我们觉得这一次的基建投资稳增长可能会是“循序渐进”的，虽然在程度上不如09年那么猛烈，但是持续的时间周期大概率要远超过09年。

09年的“四万亿”刺激之所以来得猛烈，一方面在于中央、地方的大力推进以及民营资本的大力配合，另一方面，08年的雪灾和汶川大地震客观上使得灾后重建变得十分急迫，从“四万亿”的资金投向来看，最终也有大约1万亿用于了灾后重建的项目。


资本的投资意愿也需要慢慢恢复。 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-03-28/182988250.jpg"> 但是这一次，我们明显不具备自然灾害这种能够客观上加快投资进程的条件。而主观动力上，地方政府和社会资本的投资意愿也需要慢慢恢复。

对于地方政府而言，2013年12月，中共中央组织部发布关于改进地方领导干部政绩考核的通知，重点强调“政绩考核要突出科学发展导向”、“对限制开发区域不再考核地区生产总值”、“选人用人不能简单以地区生产总值及增长率论英雄”等全新的政绩考核标准。自此，政绩考核开始更加重视发展质量、发展方式、发展后劲，但随之而来的副作用也对地方政府的投资积极性造成了或多或少的影响。但好在，2016年春节后，中纪委机关报刊发了题为《为敢于担当者担当》的文章，原文这样说“

组织上应当挺身而出，旗帜鲜明地支持担当者、鼓励担当者、保护担当者，让他们能挺直腰杆、甩开膀子、迈开步子，让他们有底气、有干劲、有活力，能够“豁出去”，切实保护好勇于改革、敢于担当者干事创业的积极性和创造性，让他们在改革发展的道路上披荆斩棘，一路向前。”我们似乎可以从这样行政不作为的领导指示中期待一些变化。

对于社会资本而言， A股上市公司ROIC的数据非' target='_blank' >常清晰的显示，近几年来企业的资本投入回报率出现了明显的下滑。2007年至2014年，全部A股上市公司ROIC从10.41%一路降至5.53%。在社会资本投入报酬率下降的过程中，上市公司需要时间适应和做出改变，同样，基建投资的' 主力——地方城投公司也面临着这样的问题，以现有的激励机制和投资回报率（政府代建项目很难覆盖成本）来看，城投公司大举推进投资项目只可能是出于责任心或者是为了“情怀”。

不过，在近期的调研走访过程中，我们的确看到了一些积极的变化，虽然从最终的效果上看，这次需求侧的刺激可能不会像09年那么猛烈，但是对于此次基建投资的持续性，我们的判断是，可以更加乐观一些：

地方城投公司加杠杆的能力已经出现明显的回升迹象。在此前对' 两会政府工作报告的解读过程中，我们发现这样的内容“建立规范的地方政府举债融资机制，对财政实力强、债务风险较低的，按法定程序适当增加债务限额”。当时的初步判断是，用长久期、低利率的债务置换后，地方投融资平台现金流不变的情况下，负债总规模空间将被打开。而近期的调研也恰恰验证了这样的情况。通过2015年的债务置换，目前地方城投公司的债务已经从此前超过10%的成本逐渐下降的7-8%的水平，并且未来还会置换成利率更低，期限更长的债务。还有一个最大的变化是，此前地方城投公司虽然也有很多项目，但获得贷款（尤其是低成本的）非常困难，基本是求着银行放贷的局面，利率自然不会很低。但是今年以来，事情发生了180度的转变，一二线城市地方城投公司每天都有大大小小的国有银行和城商行找上门来放贷，而且利率可以低至4.5%-6.5%，期限则长达10-20年。有大量低成本的资金可以随取随用，储备的项目就有了快速开工的条件（我们调研的某省会城市城投公司，今年储备项目20个，目前已经开工超过三分之一，事实上是略超预期的）。

由于在基建投资中，地方层面的投资规模要占据全部投资规模的大部分，因此一旦地方城投公司加杠杆的能力在可预见的时间里是能够保持的，那么基建投资的持续性就不用过多的去担心。

考虑到一二线城市基建和' 房地产投资占盘子的比例仅为20%，所以固定资产投资的复苏会相对温和甚至一波三折。占大头的三四线才是决定复苏力度的关键。在看到三四线接棒投资之前，大概率会维持碎步波折前行的态势。
经济随后反转，而由于通胀高企，流动性很快全面收紧。本次需求端的刺激更多的是“循序渐进”，经济碎步复苏甚至有所波折的概率大，通胀可能有小幅扰动，但流动性仍然会灵活适度。 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-03-28/182988251.jpg"> 因此，总结来看，09年四万亿刺激“一步到位”，经济随后反转，而由于通胀高企，流动性很快全面收紧。本次需求端的刺激更多的是“循序渐进”，经济碎步复苏甚至有所波折的概率大，通胀可能有小幅扰动，但流动性仍然会灵活适度。

那么回到A股市场，既然两次需求端刺激的情况有所差别，基建产业链的投资逻辑就需要重新思考。

首先有必要回顾08年底“四万亿”计划出台后到2010年初开始降温、收紧，这一期间基建产业链相关行业的表现。我们将这一期间划分为两个阶段，这样可以把问题看得更加清楚。

第一阶段：“四万亿”计划出台后的一个月时间，即08年11-12月，这段时间市场仍处于大规模刺激的预期阶段，事情还未真正落地，对于A股市场来说，这一阶段属于事件催化带来的上涨，有主题性的意味。从结果来看，在基建产业链的相关行业中，市场选择了基建大规模加码投资的过程中，从逻辑上可能最先受益的工业产成品，包括工程机械、水泥、楼宇设备、管材等中游制造业。一个月的时间里，工程机械、水泥、楼宇设备、管材四个行业的涨幅分别达到57%、51%、45%、44%，远远跑赢上证综指21%的涨幅，同时相对基建产业链的上游资源和原材料也领先。
投资者开始相信对中游工业产成品的需求将逐渐向上游的原材料和资源品传导，并预期原材料和资源品的价格将出现上涨。所以，在这一阶段，基建投资链条的相关行业中，上游采掘、钢铁、有色等行业，会在价格预期和上涨的过程中表现更好。事实上，第二阶段，采掘、钢铁、有色三个行业的涨幅分别达到184%、124%、220%，跑赢中下游工业产成品，而同期上涨综指涨幅88%。 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-03-28/182988252.jpg">第二阶段：从2009年初开始到2009年8月份，基建投资开始真正落地，投资增速从08年底的22%一跃来到2009年2月46%。随着基建项目的大量开工，投资者开始相信对中游工业产成品的需求将逐渐向上游的原材料和资源品传导，并预期原材料和资源品的价格将出现上涨。所以，在这一阶段，基建投资链条的相关行业中，上游采掘、钢铁、有色等行业，会在价格预期和上涨的过程中表现更好。事实上，第二阶段，采掘、钢铁、有色三个行业的涨幅分别达到184%、124%、220%，跑赢中下游工业产成品，而同期上涨综指涨幅88%。
策略“我们的思考”系列之二】市场反弹与盈利改善：苦恋拉开序幕 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-03-28/182988254.jpg"> 总结两个阶段的情况，在08年底的“四万亿”刺激计划公布后，在事件性的催化下，基建投资逻辑中最先受益的下游工业产成品相关行业表现领先，随后进入基建投资落地阶段，上游资源品和原材料开始表现。综合来看，工程机械（受益于行业高增长）和有色金属（受益于美联储08年开始的QE）在两个阶段都有不错表现。

在讨论此次以基建为主的需求刺激的投资逻辑之前，仍然有必要再次明确目前稳增长的背景与08年底的几点不同之处：

1、国际流动性环境不同。08年美联储开启量化宽松，而16年美联储可能多次加息。

2、产能过剩是目前阶段的主要问题，基建投资的拉动对于国内经济增长的边际效果在减弱。

3、地方政府投资意愿下降，最终会使基建投资的开工速度不如09年那么迅猛。

4、通胀水平在短期内可能会有扰动，但不足以像10年那样改变货币政策的方向，灵活适度的流动性和稳增长的政策导向中期内不会发生变化，因此这一次的基建投资持续性会更强。

5、低利率的环境下， PPP项目变得更有吸引力，目前储备的PPP项目已经超过8万亿，调研结果显示PPP的订单可能会不断超预期。

6、基建投资的方向在发生变化，09年交通运输、仓储和邮政业的投资占比最多，超过40%，而12年开始，水利、环境和公共设施管理业成为第一大投资方向。

通过对09年基建产业链投资逻辑的梳理，以及在明确了目前与09年大环境的差别之后，我们据此给出现阶段基建产业链投资逻辑的几点判断：

1、企业盈利的复苏为市场反弹创造了条件，在反弹的背景下，无论周期还是成长都有机会，弹性大小各不相同。考虑到本轮投资的改善或许会较为温和甚至一波三折，因此利润的改善或许也会偏温和甚至一波三折，企业盈利对市场的支撑也会有限，整体上看，到目前为止，看反弹比看看反转更为合适。

2、从市场层面出发，很大一部分投资者一直对基建投资稳增长的进度和效果将信将疑。在看到1月份2.5万亿的信贷数据之后，大家选择的品种集中在钢铁、煤炭、有色等上游资源品和原' 材料行业。虽然同样停留在预期的层面，但这与08年底“四万亿”公布后，市场选择的品种和投资的逻辑截然不同。同样是寻求确定性的投资逻辑，08年底投资者选择了基建投资过程中最先拉动的工业产成品（如工程机械、水泥等），而这一次大家则选择了率先看到涨价的资源和材料。在大部分中上游行业产能过剩的宏观背景下，投资者很难相信基建投资所拉动的工业产成品的需求，会对相关企业的' 业绩带来多大改观。以工程机械为例，在市场供大于求和市场供小于求的情况下，需求拉动到企业盈利改善的传导过程，力度相差很大，从挖掘机存量利用率的上升到二手挖掘机的需求增加，最后到产销差的缩窄需要基建投资持续发力，市场对此显然没有抱过多的期待。
策略“我们的思考”系列之二】市场反弹与盈利改善：苦恋拉开序幕 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-03-28/182988255.jpg"> 3、对基建投资复苏的谨慎态度，叠加寻求确定性的逻辑主线，投资者从一开始就选择了已经涨价的上游资源品和原材料，而不是最先受益基建投资需求的工业产成品。当投资者对于供给侧改革和需求侧刺激都持观望态度的时候，却选择了上游煤炭、有色、钢铁行业的股票 ，这更类似于主题投资，股票 的上涨和几个' 期货品种的上涨遥相呼应。这也部分解释了，为什么同是受益于供给侧改革和基建投资稳增长的建材板块涨幅远远落后于上游板块，因为水泥并没有相应的期货品种。

4、结合我们近期一系列的调研情况，我们相信三月份开始的经济数据可能超过大部分人的预期，届时对于基建产业链的投资可能就不单单局限于主题性的炒作。

但是寻求确定性的逻辑主线不会变，仍然建议投资者选择有价格上涨保障的上游资源品和原材料，而不是需要等待业绩兑现的中游工业产成品。中游工业产成品的投资机会需要基建投资更大幅度的超出预期，而这还需要更多后续经济数据的佐证。

5、最后，从细分领域来看，我们建议关注两个方面：一是，紧密跟踪PPP订单可能超预期、并且具有较高业绩弹性的小型建筑类公司，因为PPP今年会持续发力，截至今年二月底，全国共有7110个项目入库，项目金额超过8万亿元。二是，需要重点关注水利、环境和公共设施管理领域相关企业的投资机会，这是基建投资中，占比最高，且投资规模持续上行的领域。

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