国有传媒类上市公司股权结构的缺陷与完善顺水鱼财经

■学者观察■郭全中 胡洁

股权结构决定公司治理水平，根据先进上市公司的实践经验，多元化的股权结构既能控制更多的社会资本，又能形成更为规范和相互制衡的公司治理机制，更好地促进上市公司的发展。目前，我国的国有传媒类上市公司作为国有传媒单位和企业的优秀代表，在“传媒控制资本，资本壮大传媒”思路的指导下，充分利用资本市场的杠杆效应，通过投资、兼并等方式控制了更多的优质传媒资源，很好地承担了舆论引导' 主力军的作用。但按照现有政策要求，对于具有较强意识形态属性的国有传媒类上市公司，其实际控制人必须对其绝对控股（即持有上市公司５０％以上的股权），这种股权结构虽然在形式上保证了对国有传媒类上市公司的绝对控制，但也在很大程度上制约了国有传媒类上市公司的资本运作能力，不利于国有传媒类上市公司的进一步做强、做大、做优。鉴于此，为了更好地发挥国有传媒类上市公司的舆论影响力和资本控制力，就需要深化其股权结构改革，变绝对控股的股权结构为相对控股的股权结构。

绝对控股的股权结构严重制约了上市公司的资本运作能力

当前，为了保证意识形态领域的绝对安全，我国相关政策一方面规定传媒企业在上市时首先必须得到相关部门的批准，另一方面要求其实际控制人对传媒类上市公司必须持有不低于５０％的股权，以保证对上市公司的绝对主导权和控制权。这种绝对控股的股权结构看似很科学，但是实际上并不科学，因为这种股权结构在很大程度上制约了国有传媒类上市公司的发展和壮大，违背了国有传媒类上市公司利用资本市场控制更多优质传媒资源的初衷，也间接影响了国有传媒类上市公司舆论引导力的发挥。

首先，违背了国有传媒类上市公司上市的根本目的。国有传媒类上市公司的根本目的是借助资本市场的力量，达到控制更多的优质传媒资源以服务于党和政府的中心工作，因此其衡量标准就是其所控制的传媒资源的质量和数量，着眼点应在于增量资源，关键在于所控制优质资源的动态增长，是一种创新性的发展观。而当前这种绝对控股的方式却是着眼于存量资源，目的在于对现有传媒资源的严格管控，是一种静态的控制观。

其次，严重制约了国有传媒类上市公司的发展和壮大。资本市场的一个重要作用是发挥资本的杠杆效应，即能够利用较小的资本控制更多的资本和资源，资本杠杆效应是股权杠杆效应与市盈率的乘积。自然，上市公司实际控制人所持有的股权比例越低则股权杠杆效应就越高，再加上上市公司市盈率的影响，其所控制的资源就得到几十倍乃至上百倍的放大。例如，如果一家上市公司的市盈率为５０倍，其上市时投入的净资产为１５亿元，当实际控制人所持有的股权为５０％时，股权杠杆系数为２，实际控制人就能够控制１５０亿元的传媒资源；而当实际控制人所持有的股权为２５％时，则股权杠杆系数为４，实际控制人能够控制３００亿元的传媒资源。目前，我国国有传媒类上市公司在上市之后，其实际控制人所持有的股权比例仅比所要求的最低股权比例——５０％多一点点，导致上市公司的股权杠杆效应基本上已经不能发挥作用，严重制约了国有传媒类上市公司的发展空间。

根据国有传媒类上市公司的财报资料，截至２０１５年１１月３０日收盘时，' 华媒控股(' 000607,' 股吧)的实际控制人杭州日报社持有华媒控股的股权份额为５２．０７５％，仅比所要求的最低股权比例多２．０７５％；' 浙报传媒(' 600633,' 股吧)的实际控制人浙江日报社分别通过其旗下的浙报传媒控股集团公司持有浙报传媒的股权份额为４９．６７％、旗下的浙江新干线投资公司持有浙报传媒持股的股权份额为０．６７％，再加上旗下的其他公司所持有的股权份额也仅为５５％左右，仅比所要求的最低股权比例高５％左右；' 新华传媒(' 600825,' 股吧)的实际控制人上海市委宣传部通过其旗下的上海新华发行集团有限公司持有新华传媒的股权份额为２７．７１％、旗下的上海报业集团持有新华传媒的股权份额为２３．４９％、旗下的上海中润广告有限公司持有新华传媒的股权份额为０．９７％，三者加起来为５２．１７％，仅比所要求的最低股权比例高２．１７％；' 东方明珠(' 600637,' 股吧)新媒体的实际控制人上海市委宣传部通过其旗下的上海文化广播影视集团有限公司持有东方明珠新媒体的股权份额为４５．０５％，加上旗下其他公司所持有的股权份额也不超过５５％，仅比所要求的最低股权比例高５％左右；' 人民网(' 603000,' 股吧)的实际控制人人民日报社直接持有人民网的股权份额为４８．４３％，通过其旗下的《环球时报》社持有人民网的股权份额为８．６２％，二者之和为５７．０５％，仅比所要求的最低股权比例高７．０５％。' 粤传媒(' 002181,' 股吧)的情况稍好，其实际控制人广州日报社通过其旗下的广州传媒控股有限公司持有粤传媒的股权份额为４７．１１％、旗下的广州大洋实业投资有限公司持有粤传媒的股权份额为１８．２１％，二者加起来为６５．３２％，但也只是仅比所要求的最低股权比例高１５．３２％。

第三，其他领域国有企业上市公司的股权结构改革提供了很好的经验借鉴。在其他领域，国有上市公司的股权结构也经历了绝对控股向相对控股的改革和完善，改革的结果显示，相对控股的股权结构不仅没有减弱国家对国有上市公司的控制，而且国有上市公司所控制的资源的数量和质量都大大增加。

相对控股的股权结构依然不影响对舆论引导权的严格控制

首先，代表舆论引导能力的采编业务并没有上市。当前我国对意识形态属性较强的传媒单位和企业采取的是“采编经营分开”的管理思路，即传媒集团下分设为采编业务和经营业务两大业务板块，在上市时，经营业务板块上市，而采编业务仍然保留在传媒集团旗下不予上市，因此即使是整体上市的浙报传媒、华媒控股等上市公司也仅仅是经营业务部分整体上市，而采编业务部分放在传媒集团旗下并没有上市。例如，浙江日报报业集团旗下的采编业务依然在事业单位浙江日报社旗下并没有上市。因此，对于国有传媒类上市公司采取相对控股的管理办法，并不涉及采编业务部分，自然也不会影响舆论引导力的发挥。

其次，对上市公司的管控能力丝毫没有减弱。我国对传媒单位和企业采取的是“党管媒体、党管干部、党管导向”的管理方式，而无论是管媒体还是管导向，其抓手都是管干部。当前无论是传媒集团的管理层还是国有传媒类上市公司的管理层，都由其所在的党委任免，因此，即使对上市公司采取相对控股的管理方式，也一点都不影响党委对上市公司的牢牢把控。

可以用投票权绝对控股来替代股权绝对控股

在当前情况下，我们还可以充分借鉴国外资本市场优先股的经验，用投票权绝对控股的管理方式来替代股权绝对控股的管理方式，在实现国家对国有传媒类上市公司投票决策权绝对把控的同时实现上市公司股权结构的相对控股，进而帮助国有传媒类上市公司实现传媒资源和版图的快速扩张。

具体做法如下：在我国资本市场引入优先股制度的同时，国有传媒类上市公司应多发行没有投票权的优先股而少发行有投票权的普通' 股票 ，这样就能有效保证在国有传媒类上市公司股权大量稀释的情况下，实际控制人依然在投票权上对上市公司绝对控股，进而实现对国有传媒类上市公司的绝对把控。例如，' 美国的谷歌公司就发行Ａ类股、Ｂ类股和Ｃ类股三种股票 ，其中Ａ类股是一股一票投票权，Ｂ类股是一股十票投票权，Ｃ类股则完全没有投票权，只有财务收益权。因此，虽然谷歌的创始人拉里·' target='_blank' >佩奇和谢尔盖·布林仅持有谷歌１１．９％的Ａ级流通股和Ｂ级普通股，但仍掌握着５２％的投票权，牢牢把握着谷歌的决策权。也正是得益于谷歌的这种股票 制度设计，使得谷歌在牢牢把握决策权的同时大量发行股票 融资以支持自身的快速发展，目前谷歌已经发展成为市值过５０００亿美元的巨无霸公司。

基于上述论述，我们建议短期内在国内资本市场优先股的改革到位时，国有传媒类上市公司通过发行优先股而实现股权相对控股的同时达到投票决策权的绝对控股，而在长期内随着国有传媒类上市公司的进一步发展和完善，不仅实现股权的相对控股而且实现投票权的相对控股。

（作者：郭全中，国家行政学院社会和文化教研部高级经济师；胡洁，中国社会科学院数量经济与技术经济' 研究所副研究员）