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物价通胀：猪价继续拉动CPI，PPI持续下行
工业：工业增速仍弱势，长期不容乐观
投资：地产投资韧性仍强，基建托底四季度
消费：消费维持低位弱势，下行周期趋势难改
进出口：进口增速仍然为负，衰退式顺差继续扩大
金融货币：信贷直融收缩，非标同比改善
物价通胀
10月CPI同比上涨3.8%，较前一月提升0.8个百分点，上涨幅度较多，略超市场预期。基数来看，10月翘尾因素下行0.2个百分点至-0.3%，因此，CPI上涨主要是环比上涨带动，10月CPI环比上涨0.9%，与9月环比涨幅一致。环比分项来看，食品项（3.6%）进一步高增长，其中猪肉（20.1%）继续维持高涨幅，鲜菜（-1.7%）和鲜果（-5.7%）价格降幅有所收窄；非食品项（0.2%）环比增速与9月一致，受石油价格抬升影响，交通通讯及服务（0.1%）价格增速提升，而服装价格增速放缓则抵消了这一拉升因素。
但核心CPI来看，10月继续停留在了1.5%的历史低位，显示出去除食品和能源价格的影响之外，物价整体稳定，并由于需求疲弱等因素而水平较低。
PPI同比下跌1.6%，较前一月继续下行0.4个百分点，基本符合市场预期，这主要是受到基数效应拖累较大，10月翘尾因素下行0.4个百分点至-1.2%，但环比小幅上涨0.1%。分生产和生活大类来看，生产资料环比涨幅为零，其中采掘工业价格环比由负转正，加工工业价格则有所下降，但未来上游的传导或将提升下游价格；生活资料在食品类（1.1%）价格的提升下也维持着正增长，但受到一般日用品和耐用品等价格的拖累，增速有所放缓。分行业来看，与石油、黑色金属相关行业价格有所提振。
未来来看，CPI方面，猪肉价格在达到10月底的高位后，11月上旬略有稳定，但绝对值仍高；其他肉类如牛肉、羊肉、鸡肉等价格走势也与猪肉有较大相关性，价格逐渐抬升但本月初有所稳定；蔬菜价格企稳，而水果价格继续下行；整体来看，CPI环比增速或能有所放缓，但同比增速将继续向上，可能破4。PPI方面，能源价格上涨，部分化工产品和有色价格也上涨，而钢铁和建材价格整体稳定，环比有望继续小幅正增长，同比则由于翘尾因素影响，或维持当前水平。货币政策方面，随着LPR利率下调，未来几个月，看待经济整体价格水平或许都需要更多关注核心CPI和PPI的表现。
图 CPI同比增速
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 PPI同比和环比走势
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
工业生产
10月我国规模以上工业增加值同比实际增长4.7%，增速较9月回落1.1个百分点；工业产品销售同比下降0.5个百分点，印证需求走弱对我国工业生产的制约仍存，与此前我们对同期PPI的解读相对一致。但10月工业生产仍然延续结构优化的特征，先进制造业生产增速依旧可观。10月我国高技术制造业增长8.3%，快于规模以上工业3.6个百分点；细分行业中，医疗仪器设备、电子及通信设备制造业和医药制造业增速分别快于规模以上工业9.3、3.8和2.3个百分点，高技术、战略新兴产业维持较快增长。值得一提的是，7月以来，CPI环比数据中的猪肉价格增长连续提速，同期我国食品制造业的增长速度连续回落，原料成本挤压企业增长，4季度食品制造业的成本端压力或将延续。
中长期看，我国产业结构面临持续调整，制造业处于企业去库存周期阶段，叠加全球经济景气度下行和贸易摩擦长期性，工业增加值长期有下行压力。
图 工业增加值同比增速
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 制造业PMI指数
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 工业企业利润
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
投资
1-10月固定资产投资同比增长5.2%，前值5.4%，预期5.4%。固定资产投资低于预期，其中基建投资与房地产投资小幅下行，制造业投资小幅反弹。年中以来逆周期调节力度加大，意在促进基建投资，预计未来或将温和回升。制造业投资增速反弹，显示出其在当前水平下的韧性。随着政策持续加码、经贸关系缓和以及PPI触底回升，制造业投资增速有望继续回升。房地产领域仍有一定韧性，投资小幅回落，新开工面积大幅增长。虽然开发商拿地速度放缓，对名义地产投资增速或有一定的滞后影响，但缩短建设工期、加快销售有助于增加对实际投资乃至GDP的贡献，地产韧性仍将在一段时间存在。
上周国常会的两项措施充分表明国家对于基建稳增长的意愿上升，但具体落实和实际效果仍有待观察。首先，前车之鉴，2019年6月国办“33号文”明确专项债作为项目资本金的政策也同样希望通过加杠杆的方式撬动更多资金投入基建，但由于满足条件的专项债较少导致结果收效甚微。其次，国常会两项措施虽充分反映国家对于基建投资稳定经济增长的诉求，但落实到具体项目依然要考虑市场化因素，银行会根据项目的收益、风险以及稳定性在最低资本金比例上“加点”形成最终比例。因此，资金来源能否改善，基建投资能否大幅上升仍有待观察。我们认为，随着配套资金的逐步落实以及政策对于基建稳增长的诉求逐渐上升，基建投资仍有望逐步改善，预计年底升至5%左右，明年有望升至7%。
图 制造业、房地产、基建投资累计同比增速（%）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 房地产销售同比增速（%）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 商品房库存指数
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
消费
10月社零增长7.2%（剔除价格因素实际增长4.9%），增速环比下降0.6%。其中限额以上企业零售增长1.2%，增速环比下降1.9%。扣除汽车后，10月社零增长8.3%，增速环比下降0.7%。按区域分，10月城镇/乡村社零增长7.0%/8.6%，增速环比下降0.5%/0.4%。按消费类型分，10月社零餐饮收入/商品零售增长9.0%/7.0%，增速环比下降0.4/0.6%。1-10月网上零售增长16.4%，线上增速放缓但仍高于线下，其中实物商品网上零售增长19.8%，占社零总额比重19.5%，并且从结构数据来看，网上基础型消费增速高于品质型消费。
10月限额以上企业商品零售同比增长0.9%，增速环比下降2%，其中必选类消费整体仍维持较高增速，但整体增速环比略有回落。粮油食品/日用品/烟酒/文化办公用品/饮料等品类10月同比增速分别为9.0%/12.0%/4.4%/-3.4%/9.5%，增速环比变化-1.4/0.0/0.2/-3.2/0.6%，绝对增速仍然较高，但整体增速延续了9月以来的小幅回落趋势。
图 社会消费品零售增速（%）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 大类商品零售额当月同比增速（%）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
进出口
10月份，我国出口当月同比增速按照人民币计价为2.1%，按照美元计价为-0.9%，数据低于我们预期，但高于前值。目前全球经济形势走弱，各国纷纷执行较为宽松的货币政策，以期促使未来经济回暖。另外10月经贸高级别磋商顺利达成了实质性的第一阶段协议，外需的回升可能促进我国出口的改善。但我们认为博弈仍然是波折中前行，且从需求端数据来看，10月欧元区、日本制造业PMI分别为45.7和48.5，均处于荣枯线以下。我们预计出口的趋势性改善可能需要等到明年一二季度。
10月份，我国进口增速按人民币计价为-3.5%，按照美元计价为-6.4%，相比前值降幅有所收窄，但仍低于我们预期。我们认为，进口数据较差主要反映了国内需求仍然不振。随着二季度经济数据的走差，市场对政策“再刺激”的预期升温。为了稳定经济增速，央行连续释放降息、降准等宽松信号，政策可能转向“逆周期调控”。但是我们提示，今年仅剩两个月，财政政策发力预计需要等到明年年初，货币政策受制于通胀数据的走高，由于担心预期自我实现而限制了货币政策对稳增长的作用空间。且我们预计四季度国内需求反转向好的概率不高，我们认为后续进口增速仍然有压力。
10月份，我国贸易顺差428.1亿美元，前值396.5亿美元。今年前10个月，我国贸易顺差达到2.35万亿元，同比扩大42.3%。此前我们曾经提示，我国贸易差额主要取决于出口和进口回落的速度，如果全球经济回落风险和贸易摩擦的风险更大，那么可能会制约出口增速从而导致我国贸易顺差收窄，如果我国内需不振，从而限制进口增速，并且回落幅度快于出口增速，那么可能会导致“衰退式”顺差。目前来看，我国衰退式顺差仍在持续。
图 进出口增速
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 进出口金额（亿美元）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
金融数据
10月我国新增人民币贷款6，613亿（预期8，000亿）；新增社融6，189亿（预期9，500亿），社融存量同比增速10.7%，较上月回落0.1%；M2同比增长8.4%，与上月持平。10月新增人民币贷款6，613亿，同比少增357亿，环比少增10，287亿，环比回落符合季节性，主要受居民短贷和票据大幅少增影响。值得注意的是，10月的信贷结构延续了三季度的改善趋势。
居民部门新增信贷4，210亿，同比大幅少增1，426亿，环比少增3，340亿。其中中长贷3，587亿（占比85%），同比少增143亿；短贷623亿（占比15%），同比少增1，284亿。其中，居民短贷的收缩主要由消费贷监管趋严导致，居民中长贷具有一定韧性但同比少增或与10月房企销售稳中趋弱有关，但“房住不炒”导向下未来增长承压。
企业新增信贷1，262亿，同比少增241亿，环比少增8，851亿。其中新增短贷-1，178亿（占比-94%），同比多减44亿；新增中长贷2，216亿（占比177%），同比多增787亿；新增票据214亿（占比17%），同比少增850亿。10月企业贷款的回落主要受票据融资大幅少增影响，或与监管加强对票据业务的审查有关；而中长期贷款增量总体强于季节性，且占比较前月的56.5%大幅提升至177%，企业贷款结构持续优化，指向逆周期调节的成效持续显现。
10月新增社融6，189亿（前值2.27万亿），同比少增1，185亿，环比少增1.65万亿，主要受到信贷超预期收缩以及专项债融资大幅减少的影响。10月社融口径新增信贷5，470亿，同比少增1，671亿，环比少增1.21万亿，对社融形成拖累。非标融资-2，344亿，同比少减331亿，环比多减1，219亿。非标同比回暖的主要原因之一是信托贷款同比少减，今年以来信托贷款和委托贷款同比均呈持续改善趋势，显示非标的收缩压力缓解。其中，信托贷款减少624亿元，同比少减649亿元；委托贷款减少667亿元，同比少减282亿元；未贴现银行承兑汇票减少1，053亿元，同比多减600亿元。此外，本月ABS发行量为623亿元，同比多增436亿元。
直接融资依然受专项债拖累明显，同比共计少增964亿。10月地方政府专项债净融资-200亿，同比大幅少增1，068亿，主要因为今年专项债的发放额度已基本在三季度用尽；企业债券融资新增1，622亿，同比多增99亿；股票融资新增180亿，同比多增4亿。
10月M2同比增速8.4%，环比持平，10月15日定向降准落地、16日央行开展2，000亿元MLF操作对M2形成支撑；M1同比增速3.3%，环比下行0.1pct，企业景气度低迷，M2-M1剪刀差从上月的5pct进一步走阔至5.1pct。10月新增存款2，372亿，同比少增1，163亿，主要受居民存款负增长拖累。9月财政存款增加5，551亿，同比少增268亿。非银存款增加8，865亿，同比多增3，569亿。从货币创造的角度看，受信贷总量超预期收缩及季节性因素影响，居民存款减少6，012亿，同比多减2，665亿；企业存款减少6，993亿，同比多减989亿。
总体来看，10月信贷、社融的回落均未超越季节性，这一短期的回落大概率不具可持续性。在对整个三季度的金融数据点评中，我们注意到信贷的结构已经呈现改善趋势，10月信贷的结构继续向好，与政策发力方向一致。但10月制造业PMI呈现出供需双降、盈利承压的特征，表明实体经济的改善仍需时日，宏观政策的基调仍将是“稳增长”。货币政策方面，短期来看，考虑到通胀预期管理、贸易摩擦阶段性缓和、稳房价等因素，在11月5日央行小幅降息5bp后，货币政策进一步放松的概率降低。中期来看，货币政策仍有宽松的必要性和空间，但具体时点将根据经济状况“相机抉择”。
图 社会融资规模（亿元）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 新增人民币贷款（亿元）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图 M0、M1、M2同比增速（%）
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
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