客服热线：
手机版
二维码
股指期货2020年年度投资策略
2019年国内A股市场先扬后抑，整体以上涨为主，然而各个板块又表现出一定的结构分化。2019年的三阶段走势较为明显，第一阶段为年初至4月下旬，市场主要以资金推动、经济数据向好、基金仓位大幅攀升、政府宽松政策等因素驱动为主；第二阶段为4月下旬至5月末，市场主要受到香港金管局查处内地私募基金配资、贸易摩擦、北向资金净流出、大小非解禁、人民币贬值等利空因素的影响，市场出现大幅下跌；第三阶段为6月初至今，主线为扩大金融市场对外开放，而期间贸易摩擦的分分合合，科创板的推出，A股分步纳入标普道琼斯、MSCI、富时罗素指数以及地缘政治事件等各因素之间的角逐则影响了行情的节奏，具体表现为宽幅震荡。展望2020年，A股市场从中长期的时间周期看，当前的市场估值依然较低，继续处于具有吸引力的价值区间，在央行不搞大水漫灌、保持政策定力的背景下，市场资金面情况将限制行情上涨的高度；另一方面，央行加强逆周期调节，并进行精准滴灌的政策势必会造就阶段性结构化行情。
股指期货主要逻辑：
从资金面上看，北上资金的加速流入与限售股解禁的净流出构成行情波动的直接原因，该平衡若未被打破，则宽幅震荡继续成为主旋律，单边策略把握择时的节奏成为投资的要点；另一方面，外资配置资产的偏好与内资减持的标的又构成了市场分化的重要因素，因此跨品种套利策略或继续贯穿2020年全年。
投资策略选择：
1、防御性策略：在全球经济增长放缓、地缘政治局面紧张、贸易摩擦不断扩大的背景下，资金抱团权重股的趋势将得到延续，在该情境下，主要选择做多IH、做空IC的跨品种套利策略。
2、进攻性策略：随着LPR的深化改革，中小企业的融资环境或得到改善，从而促进中小企业盈利能力的提升，在该情境下，主要选择单边做多IC；或做多IC、做空IH的跨品种套利策略。
一、2019年行情回顾
2019年A股市场行情正所谓一波三折，且各阶段驱动因素较为明显。
第一阶段：年初至4月下旬上涨阶段。A股市场主要以资金推动、经济数据向好、政府宽松政策等因素驱动为主。2019年一季度北向资金净流入高达1472.32亿元；一季度人民币贷款增加5.81万亿元，同比多增9526亿元；一季度社会融资规模增量累计为8.18万亿元，比上年同期多2.34万亿元；一季度外贸顺差763亿美元，同比增长70.1%；另外包括PMI等指数也均体现一季度经济走好。
第二阶段：四月下旬至5月末快速回调阶段。因受到香港金管局查处内地私募基金配资、贸易摩擦、北向资金净流出、大小非解禁、人民币贬值等利空因素的影响，市场悲观情绪蔓延，资金持续流出市场，大幅、快速下跌在所难免。
第三阶段：五月末至今宽幅震荡阶段。随着7月20日国务院金融委办公室发布11条扩大金融业对外开放措施，中国金融业基本全面对外开放，主要包括银行、保险、基金、券商、期货、资管等业务方面与投资方面的放开，预计这将成为未来几年市场变化的主线，重点关注市场参与者结构性的变化以及行情波动性的变化。此外，上市公司暴雷不断，科创板的推出，A股分步纳入标普道琼斯、富时罗素、MSCI指数、人民币的大幅波动，贸易摩擦的分分合合，地缘政治的事件性驱动等一系列因素的综合影响，造就了市场宽幅震荡的表现，而该因素或将持续至2020年。
表1：2019年重要指数表现情况
资料来源：Wind，招商期货
从各指数强弱关系看，IF IH IC，其中IF、IH涨幅较为接近，二者相差不足1个百分点，相比之下IC则表现较弱，与IH、IF涨幅相差近10个百分点，这主要与相关指标股即上市公司的营收增速、利润增速的分化有关；另一方面，也与资金抱团IH、IF相关指标股以及外资重点配置有关。这就造成了市场在整体上涨情况下的结构分化。
图1：上证50指数走势
资料来源：通达信，招商期货
图2：沪深300指数走势
资料来源：通达信，招商期货
从整体上看，IH、IF表现相对较强，并接近年内高点，而IC则明显处于宽幅的区间震荡。
图3：中证500指数走势
资料来源：通达信，招商期货
图4：股指期货主力合约
资料来源：wind，招商期货
二、市场基本面
采购经理指数PMI反映了经济的变化趋势，中采指数从2019年3月份首次高于荣枯水平后仅仅持续了2个月，5月后重新低于荣枯分界线，截至今年10月份已经连续6个月处于不景气阶段；另一方面财新中国PMI指数则在8月份便重新回升至50以上，主要原因为财新中国PMI指数主要代表的是中小企业、出口型、轻资产企业，自8月份贸易摩擦缓和以来，对于中小型、出口型企业具有一定的利好刺激，从而财新中国PMI与中采指数形成一定的背离。然而代表大型、重工业企业更全面的中采PMI指数的持续低迷，也预示着中国当下整体经济处于较为困难的时期，对行情整体的向上开展形成一定的阻力。
图5：采购经理指数PMI
资料来源：Wind，招商期货
图6：美国采购经理人指数
资料来源：Wind，招商期货
美国作为全球最大的经济体，其制造业PMI在经历35个月繁荣之后，于8月首次跌破荣枯线，并一直持续至今。一方面，美国自身内在经济增长周期接近尾声，另一方面贸易摩擦对美国经济增长及预期均产生负面影响。若贸易摩擦、以及美国对全世界贸易摩擦出现缓和，美国经济增长预期或将企稳。
图7：欧元区与日本采购经理人指数
资料来源：Wind，招商期货
相比之下，欧元区经济状况更为羸弱，因英国脱欧计划给欧元区经济带来不确定性大增，导致投资者对于欧元区经济的信心较弱、预期较低。其中欧元区制造业PMI指数在经历67个月繁荣期之后，自今年2月首次低于荣枯线水品，至今已有10个月。欧元区的经济增长引擎德国表现更差，自今年1月低于荣枯线水平后，已经持续11个月并处于衰退边缘。相比之下，英国制造业PMI指数则相对较好，在荣枯线之下时间较短只有7个月，数值也相对较高，市场普遍预计脱欧对英国影响相对有限。日本经济依然处于低迷，制造业PMI指数已连续7个月低于荣枯水平，并仍未看到经济增长点在何方。
整体上看，全球重要经济体当下均处于困难期，从而导致各经济体货币政策均以宽松为主，但各经济体对于货币政策的路径选择与宽松程度表现出各自的特点。
图8：重要经济体利率水平
资料来源：Wind，招商期货
今年全球货币政策的特点较为明显，新兴经济体率先降息，且降息频率较高，主要经济体降息较为谨慎。其中亚洲方面，印度从2月以来年内已经降息5次累计135个基点；印度尼西亚年内降息4次累计100个基点；韩国年内降息2次累计50个基点；菲律宾年内降息2次累计50个基点；马来西亚年内降息1次累计25个基点；美国方面，美元作为重要的国际储备货币，其降息的幅度与频率对金融市场产生较大影响，今年美国年内降息3次累计75个基点。年初美国利率在2.25%-2.5%之间，经过三次降息后，目前利率在1.5%-1.75%之间，基本与中国利率水平相当。欧元区由于此前已经处于负利率时代，尽管经济形势较为严峻，但降息空间相对有限，年内仅降息1次累计10个基点，然而欧元区自11月以来已经开启每月200亿欧元的资产购买计划，QE操作重现。日本方面则较为稳健，自2016年2月基准利率降至-0.1%以来，至今按兵不动，其降息的操作空间亦有限。
表2：2019年全球重要经济体降息情况
资料来源：Wind，招商期货
相比之下，中国相对于其他主要经济体的货币政策则更有定力，当下货币政策依然是在不搞大水漫灌的框架中加强逆周期调节，可用的货币政策工具也较为丰富，目前央行主要采用7天逆回购、MLF、存款准备金率等方式进行政策的实施。其中央行于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，在此之外，为促进加大对小微民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，分别于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。此次降准释放长期资金约9000亿元，其中，全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。此外央行亦通过逆回购操作调节市场短期流动性，亦通过MLF的规模与价格引导市场利率走向。
当前，中国金融市场的主线为对外开放。今年7月下旬，国务院金融委办公室发布11条扩大金融业对外开放措施，包括：允许外资机构对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级；鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司；允许境外资管机构设立控股理财公司；允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司；支持外资全资设立或参股货币经纪公司；寿险外资股比限制从51%提高至100%的过渡期提前到2020年；允许境外投资者持有保险资管公司股份超过25%；外资保险公司准入取消30年经营年限要求；提前于2020年内取消券商、基金、期货公司外资股比限制；允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照；进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。至此，银行、基金、保险、券商、期货以及资产管理、债券等领域均将迎来外资的参与与竞争，这对未来金融市场、金融机构、金融产品、以及金融从业人员均产生深远的影响。
与此同时，外资自今年下半年以来加快了进入中国的速度，监管政策亦给予了同步的支持。具体主要的进度如下：
9月10日，国家外汇管理局发布公告称，决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。意味着境外投资者参与境内金融市场的便利性将再次大幅提升，有利于吸引更多的海外资金进入我国股债市场，吸引更多的境外长期资金。截至到2019年8月末，QFII与RQFII投资额度分别为1113.76亿美元与6933.02亿元人民币，预计随着外资的不断进入，未来QFII投资额度将超过万亿美元的概率较大。
摩根大通旗下摩根资管已成功竞拍上投摩根基金2%股权。至此，摩根资管将持有上投摩根51%的股权，成为上投摩根基金公司的绝对控股股东。这也是中国公募基金业首家被外资绝对控股的基金公司，具有里程碑意义。
日本瑞穗银行和三菱UFJ银行获得中国银行间债券市场非金融企业债务融资工具承销资格。日本的金融机构相对较为保守与稳健，从选择的业务方向可以看出端倪。
截至9月末，有22家外商独资私募证券投资基金管理人获得证券基金业协会备案。其中，19家外资私募共计备案发行53只私募产品，截至8月底资产管理规模为60亿元左右。而今年以来就有6家外资私募登记备案，与去年全年持平；外资私募备案产品数达到28只，超过2018全年。
政策支持方面，中基协推出四项政策支持外资私募发展，具体配套政策为，一是明确外资私募实际控制人可以是受境外金融监管部门监管的境外机构；二是明确外资私募基金投资参与银行间债券市场的标准；三是为外资私募的外籍高管和投资经理开设英文从业资格考试；四是放开外资私募产品参与“港股通”交易的限制。这极大的方面了外资私募业务在国内金融市场的开展，预计未来进入国内的外资私募机构将大幅增加。
国务院关于修改《中华人民共和国外资保险公司管理条例》和《中华人民共和国外资银行管理条例》的决定。
国务院发布《关于进一步做好利用外资工作的意见》，其中提出：全面取消在华外资银行、证券公司、基金公司等金融机构业务范围限制等。
我们认为，金融业对外开放的趋势未来将得到持续深入开展，整个市场结构亦向机构化、产品化发展，随着金融衍生品工具的丰富，未来产品线及交易策略将更加精细化，市场的波动或向成熟市场看齐。股指期货作为金融市场风险对冲工具，未来将更加受到机构投资者的青睐，并且发挥更大的作用。
三、股指期货市场情况
（一）市场估值
A股市场经过2015年下半年以来的调整，目前估值相对较低，具备较高的吸引力。截至2019年11月30日，上证50指数PE为9.35，沪深300指数PE为11.63，中证500指数PE为25.57。相比之下，标普500指数PE为23.22，道琼斯工业指数PE为21.20，纳斯达克指数PE为76.65，富时100指数PE为13.04，日经225指数PE为14.07，澳洲标普指数PE为18.98，孟买指数PE为32.52。A股市场在新兴市场中处于价值洼地，具备长期配置价值。
图9：股指期货市盈率（TTM）
资料来源：Wind，招商期货
图10：重要股指市场市盈率（TTM）
资料来源：Wind，招商期货
从股指期货对应指标股上市公司的营收增速可以看出，上证50指数IH的营收增速自从2016年四季度转正以来，至今一直保持平均10%的增长速度，然而今年以来连续三个季度出现递减的态势；沪深300指数IF的营收增速表现相对稳健，至今仍保持平均10%的增长速度，然而今年以来连续三个季度出现递减的态势；中证500指数IC的营收增速自从2017年三季度达到最高的28.45%以来每况愈下，截至2019年第三季度，该指标录得5.6%。
图11：股指期货指标股营收增速
资料来源：Wind，招商期货
从股指期货对应指标股上市公司的净盈利增速可以看出，上证50指数IH的净盈利增速自从2017年一季度转正以来，至今一直保持平均10%的增长速度，然而今年以来连续三个季度小幅递减；沪深300指数IF的净盈利增速同样自从2017年一季度转正以来，至今一直保持平均10%的增长速度，然而今年以来连续三个季度小幅递减；中证500指数IC的净盈利增速自从2017年三季度到达最高的41.41%以来，出现了断崖式下跌，2018年四季度甚至跌倒了-30.64%，在今年一季度小幅转正之后，在随后的二、三季度里又出现了负增长。截至今年三季度，该指标录得-7.64%，继续处于向下探底阶段。
各指数指标股上市公司的营收增速、净盈利增速的表现可以解释2019年以来上证50指数IH强、中证500指数IC弱的内在根本原因。
图12：股指期货指标股净盈利增速
资料来源：Wind，招商期货
（二）市场流动性
股市的微观流动性主要从资金的供应和需求来判断。从资金供应的角度来看，我们可以分为个人投资者，机构投资者以及境外投资者的资金流入情况。
个人投资者的资金供应以新增投资者数量作为衡量个人投资者入市的替代指标。从春节后，活跃的市场仍吸引许多投资者的进入，市场入市的情绪浓厚，1-0月新增开户人数累计达到1161.22万人，较去年同期增加99.36万人，其中，新增投资者主要集中在3至6月份开户，四个月合计有576.43万新增投资者，预计将为后期股市带来一定增量资金。
图13：新增投资者数量：累积同比增加
资料来源：Wind，招商期货
通过混合型基金、股票型公募基金的发行份额以及基金股票仓位来衡量基金投资进入股市的情况，并且折射出基金对于当前股市的信心程度。从当前观测到的流动性指标，今年1-10月份，新成立的股票型基金达到1052.79亿份，较去年同期减少455.47亿份；新成立的混合型基金达到281.12亿份，较去年同期增加2366.56亿份。
图14：开放式基金股票型、混合型份额（%）
资料来源：Wind，招商期货
截至11月30日，开放式基金股票投资比例达到了62.92%，接近年高点63.66%。公募基金投资经理对于行情的看法较为积极。
图15：开放式基金股票投资比例（%）
资料来源：Wind，招商期货
1-11月北上资金净流入2787.49亿元，其中5月份受国际形势动荡以及前期获利了结的影响，北上资金5月单月净流出536.74亿元，该流出规模创下了历史新高。然而自6月份起，北上资金重新净流入，且呈现出加速态势。
图16：陆股通净流入累计值（人民币）
资料来源：Wind，招商期货
分市场看，沪股通的资金净流入更多的表现为脉冲式的，相比之下深股通的资金净流入分布更加均匀流畅。截至11月30日，沪股通资金净流入为1186.25亿元，深股通资金净流入为1601.24亿元。两市从开通以来合计净流入为9204.83亿元，创历史新高。
图17：沪股通资金情况
资料来源：Wind，招商期货
图18：深股通资金情况
资料来源：Wind，招商期货
2019年初随着市场杠杆资金加速进场，1-11月份融资净买入2035.14亿元，较去年同期增加4631.66亿元，反映投资者对当前股市信心较去年强，愿意加杠杆入市。
图19：融资余额
资料来源：Wind，招商期货
2019年央行货币政策为不搞大水漫灌，在政策保持定力的基础上精准滴灌，并加强逆周期调节。截至11月30日，央行通过逆回购操作累计投放67150亿元，通过MLF累计投放39126亿元，合计投放106276亿元；另一方面，央行通过逆回购回笼75550亿元，通过MLF回笼44775亿元，累计回笼120325亿元，合计净回笼14049亿元。
图20：央行资金投放（亿元）
资料来源：Wind，招商期货
限售股解禁的抛售对市场形成一定的压力，同时在市场流动性并不充分的情况下也限制了市场整体上涨的幅度，截至11月末，限售股实际减持约2657亿元，基本对冲了北上资金的净流入额，这也是整个A股市场表现为宽幅震荡的原因之一。预计2020年限售股解禁市值将达到3.24万亿元，与2019年基本持平，实际减持规模预计在3000亿元左右，因此市场在交易资金层面上将面临考验。
图21：限售股解禁情况
资料来源：Wind，招商期货
2019年是中国贷款利率市场化改革的元年，自今年8月份贷款市场报价利率LPR改革以来，截至11月LPR经历了四次报价，目前1年期品种报4.15%，较上月下降5个基点；5年期以上品种报4.80%，同样较上月下降5个基点，并且为改革以来首次下降。自从去年中共中央政治局召开会议，要求做好“六稳”即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的工作以来。稳就业为首当其冲的重要目标，中小企业为国家提供了巨大的劳动力需求，为就业市场的稳定做出了卓越的贡献。然而，中小企业融资环境的恶化，使得企业盈利能力下降从而破坏了就业市场的平衡性。为此，国家希望通过LPR的深化改革，改善中小企业的融资环境，提高业务收入水平及盈利能力，从而稳定就业市场，最终达到社会稳定的目的。本次LPR下降幅度与MLF以及逆回购中标利率下降幅度相当，基本符合市场预期，同时也测试了利率传导机制的有效性，我们预计LPR未来将呈现小步慢跑的节奏，稳步下降。
图22：贷款市场报价利率
资料来源：Wind，招商期货
我们对比了2019年三季度主要公募基金类型持有股指期货的情况。其中指数增强型基金在股指期货市场上为天然的多头，三季度股指期货多头持仓634手（包括IH、IF、IC），高于二季度的365手，持仓量大幅增长73.70%，该类型基金在三季度有加杠杆的倾向；被动指数型基金同样是股指期货天然的多头，由于股指期货价格相对于现货出现长期贴水，在期货市场上直接建仓更加具有效率且节约了成本，三季度股指期货多头持仓4329手（包括IH、IF、IC），高于二季度的3681手，持仓量增长17.60%，增长的主要原因是一方面ETF基金申购的增加导致基金市场整体规模的增加，另一方面基金经理更加偏好采用股指期货替代标的股票的份额购买，具备更强的时效性。股票多头策略基金在股指期货市场为天然的空头，主要对冲现货持仓风险，三季度股指期货空头持仓3796手（包括IH、IF、IC），高于二季度的2775手，持仓量大幅增长36.79%，该类型基金在三季度有避险需求较大。偏股混合型与灵活配置型基金在期货市场上持仓较为灵活，通常采用择时策略进行多空转换，净头寸相对较小、成交量相对较大是该类基金的特点。
图23：基金持有期货仓位
资料来源：Wind，招商期货
（三）股指期货未来将加大对外开放及松绑力度并择时推出股指期权
随着中国资本市场不断扩大对外开放，A股市场的吸引力也在逐步提升，作为基础性金融衍生产品的股指期货无论对于国内投资者还是境外投资者都将成为交易策略的重要组成，其工具性的作用也将进一步得到发挥。
今年4月19日中金所宣布对于股指期货进行进一步松绑，目前日内合约开仓手数已经增加到500手，基本满足机构投资者、专业投资者的对冲需求；IH、IF交易所保证金已经恢复至股灾之前10%的水平，IC由于波动较大目前交易所收取12%的保证金，离股灾之前10%的水平仅一步之遥；交易所平今仓手续费则下降至万分之3.45，目前是开仓手续费的15倍，然而相对于股灾时期为开仓手续费的100倍来说已经有很大进步，未来股指期货松绑的方向主要集中于平今仓手续费上，若恢复至股灾之前的水平，则股指日内策略、高频策略将会得到广泛的应用。
5月31日中金所宣布将对股指期货实施跨品种单向大边保证金制度，该制度将直接利好跨品种策略，释放近50%的保证金，进一步改善市场流动性。
11月8日，为进一步加强资本市场基础制度建设，经中国证监会原则同意，中金所拟于近期开展沪深300股指期权上市交易。从全球金融衍生品发展看，股指期权是管理资本市场风险的重要工具，有助于完善资本市场风险管理体系，在国内方面，更是吸引长期资金入市，对于推动资本市场深化改革，促进资本市场健康稳定发展具有重要意义。我们认为股指期权的推出将引领金融衍生品市场发展的2.0版本，并从国际经验上看，股指期权的成交量将在金融衍生品中占据半壁江山。
四、2020年股指投资策略
展望2020年，A股市场从中长期的时间周期看，当前的市场估值依然较低，继续处于具有吸引力的价值区间，在央行不搞大水漫灌、保持政策定力的背景下，市场资金面情况将限制行情上涨的高度；另一方面，央行加强逆周期调节，并进行精准滴灌的政策势必会造就阶段性结构化行情。策略上我们提供两种情境下的选择。1、防御性策略：在全球经济增长放缓、地缘政治局面紧张、贸易摩擦不断扩大的背景下，资金抱团权重股的趋势将得到延续，在该情境下，主要选择做多IH、做空IC的跨品种套利策略。2、进攻性策略：随着LPR的深化改革，中小企业的融资环境或得到改善，从而促进中小企业盈利能力的提升，在该情境下，主要选择单边做多IC；或做多IC、做空IH的跨品种套利策略。
招商期货 于虎山 李雪峰
新浪财经公众号
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
