负极材料为主，与锂电池巨头共舞 | 璞泰转债发行定价及申购建议|转债_顺水财经_顺水网

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次璞泰来总共发行不超过8.70亿元可转债。优配：每股配售1.998元面值可转债；设网上发行，T-1日（12-31日周二）股权登记日；T日（01-02周四）网上申购；T+2日（01-06周一）网上申购中签缴款。配售代码：753659；申购代码：754659。

【条款分析】本次可转债发行期限5年，票息为递进式（0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，2.0%），到期回售价为110元（含最后一期利息）。主体评级为AA，转债评级为AA，按照5年AA中债企业债 YTM 4.44%计算，纯债价值为90.95元，YTM为2.56%。发行6个月后进入转股期，初始转股价83.18元，12月30日收盘价为85.90元，初始平价103.27元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为2.40%。

【公司基本面】公专注于锂离子电池行业上游产业链，先后布局了负极材料、电解液、涂布机、涂覆隔膜等四大核心产品，形成了核心材料与关键设备互动发展的新型产业链格局。公司目前与 ATL、LG、宁德时代、三星、珠海冠宇、中航锂电、天津力神、比亚迪、欣旺达、 亿纬锂能等国内外客户建立了长期稳定的合作关系。2019年前三季度营收35.01亿元，同比增长52.8%；归母净利润4.58亿元，同比增长6.83%，毛利率为28.41%。目前公司市值为374亿元左右，PE TTM 60倍，估值水平偏高。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为50%左右，以2019年12月30日正股价格计算的可转债理论价格为123~124元。相对估值法，目前同等平价附近的航信转债转股溢价率为16.96%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，正股当前市场关注度较高，我们预计璞泰转债上市首日的转股溢价率区间为【19%，21%】，当前价格对应相对估值为123~125元。综合考虑，预计璞泰转债上市首日价格在123~124元之间。

【申购建议】璞泰来总股本4.35亿股，前十大股东持股比例78.13%。如果假设原有股东75%参与配售，那么剩余2.175亿元供投资者申购。假设网上申购户数为160万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.014%附近。考虑到当前转债平价高于面值，公司作为锂电池核心标的有望受益于新能源汽车需求提升，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计璞泰转债上市首日定价区间为123~124元。按照2019年12月30日收盘价计算，璞泰转债对应平价为103.27元。目前同等平价附近的航信转债转股溢价率为16.96%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，正股当前市场关注度较高，我们预计璞泰转债上市首日的转股溢价率区间为【19%，21%】，当前价格对应相对估值为123~125元。绝对估值下，理论价格为123~124元。综合考虑，我们预计璞泰转债上市首日的定价区间为123~124元。

积极参与申购，二级市场可以配置。公司专注于锂离子电池行业上游产业链，先后布局了负极材料、电解液、涂布机、涂覆隔膜等四大核心产品，形成了核心材料与关键设备互动发展的新型产业链格局。公司目前与ATL、LG、宁德时代、三星、珠海冠宇、中航锂电、天津力神、比亚迪、欣旺达、亿纬锂能等国内外客户建立了长期稳定的合作关系。考虑到当前转债平价高于面值，公司作为锂电池核心标的有望受益于新能源汽车需求提升，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为8.70亿元，网上申购及原股东配售日为2020年1月2日，网上申购代码为“754659”，缴款日为2020年1月6日。公司原有股东按每股配售1.998元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753659”。网上发行申购上限为100万元，主承销商中信建投证券最大包销比例为30%，最大包销额为26,100万元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为5年，票面利率为第一年为 0.3%、第二年为 0.5%、第三年为 1.0%、第四年为 1.5%、第五年为 2.0%。转股价为83.18元/股，转股期限为2020年7月8日至2024年12月31日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过8.70亿元，将主要用于高安全性锂离子电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目、年产3万吨高性能锂离子电池负极材料（炭化等主要工序）项目以及补充流动资金项目。

3. 正股基本面分析

公司简介：

公司专注布局锂电池材料和设备。公司专注于锂离子电池行业上游产业链，先后布局了负极材料、电解液、涂布机、涂覆隔膜等四大核心产品，形成了核心材料与关键设备互动发展的新型产业链格局。公司目前与ATL、LG、宁德时代、三星、珠海冠宇、中航锂电、天津力神、比亚迪、欣旺达、亿纬锂能等国内外客户建立了长期稳定的合作关系。2019年前三季度，公司实现营业收入35.01亿元，同比增长52.80%，归母净利润4.58亿元，同比增长6.83%。近几年来公司毛利率和净利率较为波动，2019年前三季度综合毛利率和净利率分别为28.41%和13.48%。

公司经营分析：

公司业绩高增长，主营负极材料、涂覆隔膜和锂电设备。公司业绩表现十分亮眼，营收从2013年的1.85亿元增长到2018年的33.13亿元，五年复合增长率高达78.06%，归母净利润从2013年的0.06亿元增长到2018年的5.94亿元，五年复合增长率高达150.68%。2019年上半年，公司负极材料、涂覆隔膜、锂电设备、石墨化加工和铝塑膜收入占比分别为63.85%、15.58%、10.81%、7.88%和1.48%，其中负极材料是公司最主要的收入来源，近三年收入占比达60%以上。从利润贡献角度看，2019年上半年负极材料、锂电设备、涂覆隔膜三者合计实现毛利约95%。

负极材料业务市场份额领先，但近期毛利率有所下降。公司全资子公司江西紫宸是国内领先的负极材料生产企业。根据高工锂电统计，2018年江西紫宸位于中国锂离子电池负极材料市场第三位，市占率为17.19%；在人造石墨负极材料领域位于国内第一位，市占率24.81%。2019年上半年，公司负极业务毛利率分别为22.98%，较2018年年末下降10.92个百分点，主要原因为公司负极材料的主要原材料如针状焦等受近年来国内电炉炼钢等需求的激增，其价格快速上升，导致负极材料业务直接材料单位成本上升较快，同时公司负极材料单位售价有所下降，导致公司负极材料业务毛利率下降幅度较大。但随着负极材料上游焦类等产能释放，以及同属焦类下游的电炉钢市场需求冲高回落，负极材料原材料供应不足的情况将得到改观。目前负极材料原材料价格已经逐渐趋稳甚至回调，公司原材料成本压力将有效缓解。

公司是国内最大的独立涂覆加工商，隔膜涂覆加工业务技术水平国内领先。公司是国内较早从事隔膜陶瓷涂层研究和产业化的公司之一，目前已实现隔膜涂覆加工、涂覆材料、涂覆设备和隔膜基膜业务的综合布局和协同发展。2019年上半年，公司实现涂覆隔膜出货量23,947万平方米，同比增长849.52%，占国内湿法隔膜出货量的28.54%，实现营业收入3.39亿元，同比增长294.74%。随着国内恩捷股份、苏州捷力等公司的基膜产品逐渐放量投产并获得国内电池厂商的认可，实现了对进口基膜的国产替代，公司涂覆隔膜业务主要原材料基膜等采购价格整体呈快速下降趋势。此外，受规模效应和生产良率的提升等影响，涂覆加工业务的单位直接材料成本也有一定程度的下降，综合来看由于单位成本下降快于单价的下降的幅度，公司基膜及涂覆隔膜业务毛利率整体呈上升趋势。

行业竞争格局分析：

动力锂电池需求旺盛将驱动负极材料市场持续增长。我国负极材料产业受益于锂电池需求增长，近年来产销量逐年提升。根据高工锂电的统计数据， 2018年我国负极材料出货量为19.20万吨，同比增长29.70%；其中人造石墨出货量达13.30万吨，同比增长32.74%；天然石墨出货量达4.58万吨，同比增长19.00%。受新能源汽车财政补贴政策调整影响，近两年来负极材料中人造石墨出货量占比达到七成左右。

国内锂电池负极材料生产企业延续强者恒强的竞争格局。中国负极材料产量占全球负极材料产量的78%，系全球负极材料主要生产基地。从竞争格局来看，贝特瑞、上海杉杉、江西紫宸占据行业前三位置。翔丰华、湖南星城、凯金能源、正拓能源、深圳斯诺等企业近年来受动力电池带动，保持较快增长，基本上形成了“三大五小”竞争格局。根据高工锂电统计数据，2018年，我国负极材料行业出货量19.2万吨，前三大企业仍为贝特瑞、上海杉杉、江西紫宸，三大企业合计市占率为57.3%。随着多家负极材料生产企业新增产能逐渐释放，负极材料市场竞争将进一步加剧，拥有核心技术和优势客户渠道的企业才能获得长足的发展，市场集中度有望进一步提高。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过8.70亿元，将主要用于高安全性锂离子电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目、年产3万吨高性能锂离子电池负极材料（炭化等主要工序）项目以及补充流动资金项目。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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