江海证券降准点评：降准利多兑现 警惕利率反转|江海证券_顺水财经_顺水网

来源：屈庆债券论坛

原标题：降准利多兑现，警惕利率反转——江海证券降准点评2020-1-1

中国人民银行决定于2020年1月6日全面降准0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元，降低银行资金成本每年约150亿元。对此，我们认为：

首先，央行为何要降准？本次降准在时间上符合市场预期，主要目的为对冲春节前的资金缺口，稳健货币政策取向没有改变。根据我们的测算，受货币政策工具到期、春节前取现需求、集中缴税、专项债提前发行、信贷投放等因素影响，1月存在3万亿左右的巨额资金缺口。考虑到降准释放的资金并不完全足够补充流动性缺口，预计央行还会使用普惠金融定向考核、逆回购、MLF等货币政策工具进行配合流动性投放。

具体地：从央行货币政策工具的角度看，1月共有8575亿货币政策工具即将到期，到期时间基本集中在1月初和春节前夕。其中逆回购到期6000亿，TMLF到期2575亿。从政府存款变动的角度看，政府存款变动会受到集中缴税、财政支出前移和地方政府债务提前发行等多重因素的影响。考虑到近两年的减税效果明显（2019年1-11月税收收入累计增长0.5%，为2009年以来最低），而财政支出也出现了明显的前移倾向，叠加截至目前各省市已公布的1月专项债发行规模超去年1月实际发行量约1000亿，综合来看，预计明年1月财政存款可能会增加8000亿。从春节取现的角度看，春节前由于居民和企业都有较大的现金走款需求，对银行体系带来基础货币流出压力，从2012、2014和2017年（春节都在1月）的情况看，春节取现需求或在1.5万亿（如果考虑经济总量的增加，取现力度或大于这个水平）。与此同时，春节提前也会加剧取现需求对银行流动性的挤出。

实际上，去年同期央行也宣布过降准。不过，与2019年初相比，今年资金缺口大而补充较少，降准对资金成本降低的影响也不及去年。2019年1月央行宣布全面降准1个百分点，释放资金约1.5万亿元，加上2575亿的TMLF和普惠金融定向降准动态考核所释放的约2500亿资金，减去一季度不再续做的1.2万亿MLF后，合计净释放长期资金约8000亿元。从量上看，虽然这两年最终净释放的长期资金都在8000亿元左右，但2019年初央行是先降准并投放TMLF，再随着MLF在1月中、2月中和3月的四次到期逐渐回收流动性，从而导致在春节前后，央行向银行间市场投放的长期资金要多于其测算的8000亿元，即多于今年。从价上看，一方面，2019年降准的规模要明显大于今年，即释放的长期、无成本资金更多，且其先投放后随着MLF到期回收流动性的安排使得流动性缺口显现期间，央行可以减少通过逆回购滚动等方式进行的短期资金投放；另一方面，今年出于MLF操作常态化的考虑，一季度预计还将会进行新的MLF操作，总体而言今年央行投放的资金成本要略高于去年。

值得关注的是，与2019年1月降准时央行的说明相比，本次央行新增了降准对缓解小微、民营企业融资难融资贵问题的影响，对大行和中小行进行了分别描述，与中央经济工作会议“引导大银行服务重心下沉”的相关表述相对应，体现了央行在相关问题中政策思路的转变。央行在政策说明中提到“此次降准增加了金融机构的资金来源，大银行要下沉服务重心，中小银行要更加聚焦主责主业，都要积极运用降准资金加大对小微、民营企业的支持力度”。我们认为这可能与前期虽然央行定向降准等支持政策频出，但中小行受制于资本金、不良率等压力，在小微、民企贷款方面的表现不及预期有关。与中小行相比，大行的“头雁”作用明显，截至9月末，五家大型银行小微企业贷款余额较2018年末增长47.9%，超额完成政府工作报告中增长30%的目标，降低小微企业的信贷综合融资成本1.26个百分点。因此本次降准的重要目标之一就是通过信贷的扩张降低实体企业的融资成本。辩证的看，如果降准的资金真正的投向实体，对债券市场反而会产生利空的影响。

其次，降准有何影响？从资金的角度看，由于资金缺口的存在，这种对冲式的降准并不会导致资金利率出现明显下行。相反根据历史经验，降准落地后央行往往会减少公开市场流动性的投放，资金利率稳中有升。从债市的角度看，降准公布之前预期往往会抢跑，带动利率下行，降准兑现后资金成为影响市场表现的关键变量，先是宽松的资金引导中长端利率下行，随后伴随资金的边际收紧，市场关注点重新切换回经济增长等长期变量。 

以2019年1月和9月的两次普降为例。第一次央行在1月4日宣布，1月15日和1月25日分两次执行。确实宣布降准后，利率下行了一点，但是幅度不大，资金面也波动不大。1月15日执行后，1月16日有新债招标，导致国债下了一点（这一点和中债估值的变化有关系，新债对市场的影响），国开下行较少。而1月25日执行后，利率波动就更小。纵观1月份整体表现，即使降了2次准备金，债券利率和资金利率并无特别明显的下行。这是因为19年的春节在2月初，春节前的资金波动本身就很大，叠加信贷投放，债券发行等因素，央行不降准是不行的。但降准也只是弥补了资金的缺口，并没有导致市场资金面过于充裕。

第二次是9月6日宣布，9月16日执行。从实际情况看，债券利率在宣布降准后开始底部反弹，资金利率也没有明显下行。因为降准之前，国务院常务会议就提到了这个事情，所以降准之前市场已经充分反应了，但幅度上利率也下降的不多。一旦真正的降准后，利多出尽导致了今年年内的第二波利率的反弹。至于资金利率为什么没有明显下行，是因为降准后，央行缩减了公开市场投放，也降低了MLF续作规模。

最后，降准对债券市场的影响较小，甚至需要警惕利多出尽的利空影响。12月因资金面宽松以及市场对降准的预期发酵，债市对利空反应钝化，因此毫无疑义降准虽然没有落地，但是已经对债券市场产生了正面的影响，也充分反映在了目前的债券市场行情里面。那么一旦降准真的兑现，也就有形成利多出尽的压力。当然，从资金面上也可以看出，降准兑现的时候，恰恰是资金缺口较大的时候。展望后市，我们认为近期资金面过度宽松的状态不可持续，未来将会随着资金缺口的逐步显现逐渐回归正常状态。资金面的收紧以及降准利多的兑现将会减弱多头力量，而空头则会随着12月PMI表现略好于季节性规律，中国和美国即将签署第一阶段贸易协议，一季度经济在信贷扩张、地方债发行、贸易摩擦缓和等因素驱动下也并不悲观等因素的逐渐发酵开展攻势。此外，正如我们之前在报告中提到的，目前外汇、商品以及股市已经开始对全球经济预期改善定价，且股市可能会对降准反应更为乐观和积极，因此我们认为降准兑现后，需要警惕债市的滞后调整。

注：本文有修改

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