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孟祥娟 文晨昕 武文凯
摘 要
热点解析：信用债19年回顾及20年展望
产业债19年回顾：盈利承压、宽信用受阻，违约依然频发，包商事件成为分水岭 ，等级利差、民企利差、中下游行业利差先下后上。中低等级民企宽信用效果仍不明显，19年民企违约依然频发。19年新增41个违约主体，其中民企、国企、其他属性企业分别为30、7及4个。行业来看，18-19年违约集中在民企为主的中下游制造业，如化工、机械、商业贸易、轻工制造、有色等，综合违约主体数量最多。市场讨论较多的违约事件主要有大存大贷类康得新、东旭光电违约，青海盐湖违约引发“逃废债”担忧，北大方正违约冲击了市场对于“校企”的信仰。年末央行、发改委、证监会发布债券违约处置征求意见稿，银监会发布3项配套文件，对我国现有的违约处置机制进行了完善。2020年产业债展望：2020年民企信用修复仍需且行且看，逐步下沉基本面改善的国企、民企。违约：随着明年中低等级到期减少，及基本面下行趋势减弱、触底，预计违约数量减少、影响减弱，但弱资质在经济下行过程中的尾部风险仍应当防范。民企：随着超预期违约减少和差主体的出清，情绪边际会有好转，但融资的真正好转需要需求及盈利改善支持，公司治理问题仍需谨慎。地产：融资整体预计仍偏紧，销售政策方面地方双向调节，整体以稳为主，行业从财务杠杆驱动规模转向销售回款增强现金流转变，关注财务杠杆可控、区域集中在一二线等核心城市圈的大中型房企投资机会。行业配置：关注基建、地产、汽车、电子等行业。
城投债19年回顾：本轮城投行情主要由政策和市场配置因素主导。（1）2018年下半年以来，城投信贷、非标、债券融资均有改善。（2）近两年产业债违约大幅增加，机构配置城投债意愿强。2020年城投债展望：2020年整体格局仍利好城投，值得关注的是未来伴随经济企稳反弹，产业债违约风险也将缓解，城投债将会受到政策和配置意愿方面受到牵制。在排除三方面有明显瑕疵的地区（财政收入下滑明显，债务率高以及非标违约），从两个角度筛选目标区位：（1）短期负债率较低的低位：山东、新疆、江西。（2）偿债能力较强的地区：山东、新疆、广西、河南。
行业景气高频追踪：
高频追踪：一级冶金焦车板价、螺纹钢期货指数、丙烯、涤纶长丝、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数上行；NEWC动力煤、钢材综合指数、螺纹钢现货价格、 BRENT原油、 LME锌、铜、铅、锌、波罗的海干散货指数下行；环渤海动力煤、焦煤、WTI原油、乙烯、 苯、甲苯、乙二醇、LME铜、 LME铝、LME铅、铝、水泥持平。
信用债周度回顾：
产业债——市场与策略：12月信用利差整体走阔，等级利差微升，3-1年利差收窄，5-3年走阔。行业超额利差大多下行，19个行业中12个下降，其中煤炭、水泥、煤炭、建筑下行最多，电子、造纸及化工明显上行。
城投债——市场与策略：本月城投债表现整体好于产业债，5年期低评级城投债表现最好，短久期各评级城投债表现较好，长久期高评级产业债表现较好。
信用债风险警示：中证鹏元将海航酒店控股集团主体长期信用等级由“A+”下调为“BBB”。
正 文
1.产业债行情回顾与2020年策略展望
1.1 盈利承压、宽信用受阻，违约依然频发，包商事件成为分水岭
包商事件成为影响19年信用市场最大的风险事件，等级利差、民企利差、中下游行业利差先下后上。18年底宽信用、民企疏困以来等级利差、高等级民企利差出现明显修复，19年初虽然违约仍然频发，但超预期的整体减少。AA-AAA等级利差从年初63BPS下降至5月底30BPS，AAA民企利差下降47BPS，AA+民企基本持平，AA民企走阔27BPS，除造纸、医药、电气设备和化工外，大多数行业利差下行。5月24日“包商事件”的发生引发了关于同业打破刚兑的担忧，从中小银行蔓延至券商等非银机构，而非银机构的流动性紧张引发市场对于中低等级债券抛售的担忧、结构化产品的担忧。AA-AAA等级利差到7-10月在50BPS震荡，10月等级利差略有修复，11-12月受东旭光电、北大方正违约等影响继续震荡；AAA、AA+及AA民企利差分别走阔36、49及41BPS，行业利差分化加剧，建筑、煤炭、钢铁、港口、水泥、公用等基建周期类利差下行，地产汽车、有色、造纸、医药等中下游民企为主行业利差走阔。此外，5-7月地产融资密集收紧也对市场情绪造成一定的扰动，地产债利差从年初下降23BPS转为上行22BPS。
中低等级民企宽信用效果仍不明显，19年民企违约依然频发。18年10月后支持民企融资政策持续推出，民企CRMW工具大量发行，民企龙头融资率先改善，4月AAA民企净融资额上行至260亿元，5月开始受包商事件扰动影响民企整体净融资额下行，中低等级民企融资持续为负，仅11月小幅改善。
19年新增41个违约主体，依然民企为主，其中民企、国企、其他属性企业分别为30、7及4个。今年3月、7月单月新增违约主体数量最多，分别为7只、6只。行业来看，18-19年违约集中在民企为主的中下游制造业，如化工、机械、商业贸易、轻工制造、有色等，综合违约主体数量最多。
基本面来看，违约主体大多盈利偏弱，18年盈利、营收增速大幅下滑；近两年负债率大幅上升，短期有息负债占比高且18年大幅上行至33%（违约主体财务数据进行中位数统计）。现金流来看，大多自身造血能力弱、经营现金流净额不稳定、长期为负或小幅为正，依赖筹资流入，很多存在15、16年大量融资，16、17年大量投资支出，18、19年筹资骤降现金流断裂的情况。
典型的违约类型主要有：1）自身盈利“造血”能力弱，过度依赖短期融资：宝塔实业、国购投资、腾邦集团、南京建工、精功集团及众品食品等普遍存在这一问题。2）资产侵占、违规担保及大存大贷：天宝食品、天翔环境、哈尔滨秋林、康得新、金贵等。3）财务造假、资产虚构、大存大贷：金洲慈航及哈尔滨秋林存货真实性存疑，精功集团、北讯集团、天翔环境、秋林集团、康得新18年年报都被出具无法表示意见，大存大贷的主体康得新、东旭光电纷纷违约。4）弱主体互保风险进一步爆发：山东金茂、山东大海、山东胜通、东辰控股、西王相继违约。5）母弱子强类集团违约：三胞集团，母公司过度投资，现金流吃紧，且负债大量集中在母公司，19年出现违约。
1.2 2020年展望：产业债逐步下沉，重点关注基本面修复的进度
本轮民企信用修复道阻且长，全面修复仍需基本面改善及治理问题修正：困难1:经济承压、盈利下行，政策不再强刺激。18年-19Q3财报数据显示企业盈利普遍下行。政策方面，一方面是基建受到地方隐形债务的约束，另一方面是地产融资全面收紧，下游需求的刺激也明显减弱，预计企业盈利触底回升仍需要一段时间。困难2：部分民企严重的内部治理问题引发对其财务质量的担忧。困难3：包商事件后宽信用的配置力量受到影响。
2020年民企信用修复仍需且行且看，逐步下沉基本面改善的国企、民企。违约：随着明年中低等级到期减少，及基本面下行趋势减弱、触底，预计违约数量减少、影响减弱，但弱资质在经济下行过程中的尾部风险仍应当防范。民企：随着超预期违约减少和差主体的出清，情绪边际会有好转，但融资的真正好转需要需求及盈利改善支持，公司治理问题仍需谨慎。地产：融资整体预计仍偏紧，销售政策方面地方双向调节，整体以稳为主，行业从财务杠杆驱动规模转向销售回款增强现金流转变，关注财务杠杆可控、区域集中在一二线等核心城市圈的大中型房企投资机会
行业配置：关注基建、地产、汽车、电子等行业。上游周期类可能会受到地产投资下行的拖累，有一定估值风险，不过整体国企为主，处于历史较高分位数水平，整体违约风险可控；基建类关注明年政策进一步支持，国企为主的港口、机场、航空等安全性较高，建筑基建发力融资改善，关注此类高等级主体永续债等机会，向流动性要溢价。中下游预计分化，医药受带量采购影响利润空间压缩，机械、电气、商贸基本面处于低位，但较去年底略有改善，可以适当关注细分领域稳健民企龙头机会。电子关注5G商用对消费电子需求拉动，面板也将受益于供给压力出清及奥运会需求拉动，LED今年亏损推动产能出清龙头进一步集中，关注相关主体投资机会。汽车方面关注行业持续去库存后明年需求恢复情况及政策支持情况。2020年地产竣工大概率继续上行，关注竣工链需求上行进一步传导至有色等需求的上行。
2.城投债回顾与2020年策略展望
我们按照起息日期统计，在wind城投口径下，2019年共计发行城投债4059只，合计规模约3.35万亿，发行量较大的省市有江苏省、浙江省、四川省、山东省等。从评级的角度看，AAA评级发行规模较大的省市有北京市、天津市、江苏省、广东省等，AA+有江苏省、浙江省、重庆市等，AA有江苏省、浙江省、湖南省等。
从发行利率的角度看，2019年上半年城投债发行利率整体高于下半年，发行利率较高的地区主要集中在辽宁省、贵州省、黑龙江省、吉林省，发行利率较低的省份有广东省、北京市、上海市。
本轮城投行情主要由政策和市场配置因素主导。（1）2018年下半年以来，城投信贷、非标、债券融资均有改善。（2）近两年产业债违约大幅增加，机构配置城投债意愿强。
我们在《利好格局仍在 两角度找区位——2020 年城投债投资策略》中提到2020年整体格局仍利好城投。（1）稳基建是稳经济稳就业的重要方式，政策预计延续宽松。（2）城投融资格局延续改善。宽信用背景下，制造业受制于较差的盈利、地产受制于偏紧的政策，城投仍是金融机构偏好的领域。（3）城投债券到期：2020年前三个季度到期量不大。（4）城投非标到期：2020年各季度到期量较为均衡。
在排除三方面有明显瑕疵的地区（财政收入下滑明显，债务率高以及非标违约），从两个角度筛选目标区位：（1）短期负债率较低的低位：山东、新疆、江西。（2）偿债能力较强的地区：山东、新疆、广西、河南。
值得关注的是未来伴随经济企稳反弹，产业债违约风险也将缓解，城投债将会受到政策和配置意愿方面受到牵制。目前我们维持2020年过渡年、2021年反转年的判断不变，2020年下半年密切关注经济企稳可能。
3.信用债风险警示
4. 行业新闻追踪
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