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报告摘要
报告日期：2020年2月22日
“经国务院同意，符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。第一批试点机构包括：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。”
★银行和保险入市的影响
第一批开放五个试点对国债期货价格波动的影响预计不会太大，五大行的交易属性不强，盈利模式对债券交易的依赖较低，预计开放后并不会蜂拥而入，造成市场剧烈震荡，短期内的小幅波动和情绪的影响是可能出现的。
我们用两种方法对第一批五个银行入市带来的资金增加进行估计的结果都是在43亿（面值）左右，对国债期货市场的影响较小。
如果将来全部银行和保险公司开放带来的资金增量估计在400亿左右，将使得国债期货市场大幅扩容。
随着市场的逐渐开放，如果套保力量尤其是卖出套保力量过大则可能会引起贴水加大，虽然可能会出现反向套利的机会，但银行持有大量的老券，套利者未必愿意承担风险进行反向套利。
★银行和保险入市的意义
高效便捷地进行风险管理
在银行间市场进行现券的抛售摩擦成本高，而国债期货采用集合竞价方式，市场透明度更高，方便快速地实现对组合久期的调整，占用资金少。
提高国债期货的价格发现能力
现券市场主要机构投资者进入国债期货市场会进一步增加国债期货和现货的联动性，提升国债期货流动性，提高国债期货的价格发现能力。
维护金融体系的稳定，让银行和保险更好地服务实体经济
通过将国债期货用于风险管理，有助于银行和保险的稳定经营。在面对外部冲击时，不必大幅调整资产负债表，可利用国债期货降低自身利率风险暴露，也能缓解现货市场抛售带来的收益率大幅波动。
适应金融对外开放的需求
在金融业对外开放不断推进和海外金融机构逐渐增加对我国债券市场投资的背景下，培养本土金融机构对利率衍生品的认识是非常重要的。
报告全文
【事件】丰富国债期货投资者 促进市场健康有序发展
经国务院同意，证监会与财政部、人民银行、银保监会近日联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。
商业银行和保险机构参与国债期货交易，可满足其风险管理需求，丰富投资产品类型，提升债券资产管理水平。同时，也有助于丰富市场投资者结构，促进国债期货市场平稳有序发展。
证监会、财政部、人民银行、银保监会将发挥跨部委协调机制作用，加强监管合作和信息共享，分批推进商业银行和保险机构参与国债期货市场，促进国债期货市场健康发展。第一批试点机构包括：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。
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海外银行和保险参与国债期货的情况
在历经了多年准备之后，中国的银行和保险机构终将逐步参与到国债期货市场。这两大类机构是国债现券市场上的重要投资者，但对国债期货的应用并没有很多经验，我们简单地介绍一下美国的银行和保险参与国债期货市场的情况，以给大家作参考。
美国国债期货市场是全球交投最活跃的利率衍生品市场之一，10 年期美国国债期货是全球长期利率衍生品的代表， 最早于 1982 年推出， 随着美国实现了利率的完全市场化， 国债期货为美国国债投资者提供了良好的利率风险对冲工具。芝加哥期货交易所的国债期货基本上覆盖了美国国债收益率曲线， 10 年期国债是其中最活跃的品种。5年期国债期货的交投也比较活跃。
国债期货以其流动性强、便于做空、交易摩擦成本低和资金占用小等原因而被众多机构投资者用作风险管理工具。作为美国债券市场上重要的投资者，银行和保险机构也积极地参与利率衍生品市场。且无论是保险机构还是银行，都是规模越大的机构参与利率衍生品市场的程度更大，主要原因是参与利率衍生品交易要求较高的风险管理能力，这其中包含硬件设备的投入和专业人员的投入等。
截止到2019年3季度，美国银行持有的利率衍生品面值高达147万亿美元。衍生品市场集中度非常高，前四大银行所持有的衍生品占全部银行持有衍生品的87.2%（见图表3）。但总的来说，商业银行在芝加哥期货交易所的几个国债期货品种上的持仓量占比并不高，2020年2月几个合约的持仓占比均未超过5%。
截至2017年末，美国有311家保险公司参与衍生品交易，衍生品面值达到2.4万亿美元，其中期货和远期分别占比5%和3%。美国保险机构参与衍生品的目的95%都是为了套期保值。在参与衍生品交易的保险机构当中，寿险公司的持仓面值占比高达96%。
整体而言，美国商业银行和保险机构参与国债期货的程度并不是非常高，所以从海外的经验来看，中国的商业银行和保险的开放并不一定会给市场带来大的冲击。
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海外银行和保险参与国债期货的目的
一般来说海外银行和保险机构利用国债期货的目的主要套期保值、增强收益和资产替代，由于这两大类机构的投资组合中包含数量巨大的固定收益类资产，所以运用国债期货进行套期保值是最重要的目的。
套期保值
（1）国债期货流动性好，摩擦成本低。
（2）有不同期限的品种构成较为完整的利率曲线，满足不同投资组合的套期保值需求。
（3）具有负凸性，适合做空。
（4）保证金交易，做套期保值资金占用低。
银行和保险机构为了规避利率上行的风险虽然可以卖出现券，但是会带来一些负面影响，比如打乱了资产配置计划和现金管理目标、交易摩擦成本、资本利得税和本可以获得的信用溢价等，运用国债期货等利率衍生品即可以用较低的成本进行套期保值和风险管理。美国商业银行从上世纪80年代开始逐渐使用利率衍生品进行风险管理，研究表明美国商业银行对商业和工业的贷款随着对利率衍生品使用的增加而上升，这是由于通过对利率衍生品的应用，商业银行可以降低自身的利率风险暴露，而提升了自身作为金融媒介的功能(Moser , Iii, Minton2000), 商业银行受到央行货币政策和宏观经济变化的冲击较大，在没有利率衍生品工具时，商业银行只能通过调整资产负债表的久期来规避利率风险，且在央行实行紧缩货币政策时减少资金融出。市场分析表明运用利率衍生品的银行在这种情况下并不会显著降低资金融出。
增强收益
国债期货作为一种新的投资标的，让投资策略的丰富程度增加，比如期现套利交易、基差交易、跨期套利交易和利差交易等。在投资策略正确和风险管理得当的情况下，投资国债期货可以带来收益的增加，2019年三季度，美国所有被保险银行的利率和外汇衍生品交易的收益就高达42亿美元(OOC2019年三季度报告)。然而不当的风险管理会给金融机构带来巨大风险，历史上由于滥用衍生品而破产的金融机构和银行不在少数。这种情况目前在国债期货开放之后的中国银行和保险机构中发生的可能性较小，首批试点机构进入国债期货市场都仅限于以风险管理为目的。
资产替代
由于国债期货是采取保证金交易，对资金占用小，且流动性较好，可以用作多头替代并对收益进行增强。例如同样一笔本金在原来只能用来买一定的十年期国债的情况下，可以只用一部分资金去买入同样面值的10年期国债期货，而把剩下一部分资金作为短期资金融出获取回报。这样带来的好处是增加了资金的利用效率，且增加了资产的流动性。这样的方法在海外商业银行的应用中帮助商业银行在面临外部流动性冲击的时候平稳过渡。但这样的操作是否能在国内银行和保险机构中进行实施还需待详细的指引出台才能得知。
对于新入市的国内银行和保险机构来说，首先肯定是以套期保值作为主要的目的参与国债期货市场，在逐渐熟悉了国债期货的交易之后，后续可能可以在规定范围内进行一些套利交易的操作。
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银行保险机构与现有国债期货投资者的异同
中国国债期货市场自恢复之后市场机制不断完善，市场运行平稳，为机构投资者的风险管理和投资策略的丰富都做出了巨大贡献，而中国市场上两大国债现券投资者银行和保险则一直未能入市交易，随着监管的开放，我们相信国债期货市场将能更好地发挥自身的作用。根据中金所2018年的数据，国债期货市场上主要的投资者是券商自营和广义基金，占比分别在50%和30%左右，商业银行和保险机构入市之后必然将逐渐打破市场格局。
和目前国债期货市场上的参与者相比较，银行和保险机构有不同的一些特点。最显著的区别是目前国债期货市场上的机构以交易型投资者为主，而银行和保险机构则是配置型。国债期货市场的第一大机构投资者是券商自营，券商自营由于自身的灵活性在国债期货市场上非常活跃，券商自营本身就是交易型机构且资金成本相比于其他金融机构更高，更愿意承担风险博取收益，尝试丰富的交易策略，加上国债期货的高杠杆和流动性，优秀的券商自营通过参与国债期货赚取了丰厚的回报。
目前首批试点银行是五大行，资金成本低，交易属性不强，加上无论是内部还是外部监管都非常严格，预计在市场开放前期参与国债期货市场的积极性不会特别高，当然，这样的好处是试点的开放不会造成国债期货市场的剧烈波动，一些交易属性更强的中小银行对国债期货的参与积极性预计更高，随着市场逐渐开放，中小银行入市可期。对于保险机构而言，尤其是寿险公司这样的持有债券久期较长的机构来说，国债期货确实是方便的套期保值工具，合理地利用国债期货对利率风险进行管理可以有效地减弱利率波动带来的损失，若后期中金所再进一步推出30年期国债期货品种，对保险机构来说也是一大好处。
目前的国债期货的机构投资者当中和银行保险在受到监管程度最接近的是公募基金，公募基金在参与国债期货时要求以套期保值为目的，限制投机交易，在这一点也与即将开放的银行和保险机构的要求一致，由于目前关于银行保险参与国债期货的详细指引还未公布，我们以公募基金的指引作为参考，分析银行和保险机构参与国债期货的监管限制。根据《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》的要求：
1、买入限制：“基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值，不得超过基金资产净值的15%”；
2、卖出限制：“基金在任何交易日日终，持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%”；
3、交易限制：“基金在任何交易日内交易（不包括平仓）的国债期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的30%”
为了保证市场的平稳运行，预计银行和保险进入国债期货市场之后同样也将会在以上三个方面受到严格的监管，但由于银行保险与公募基金也存在诸多不同，在监管细则上肯定会有所区别。比如在买入卖出比例的限制上，以什么作为基准，如何判断交易目的，如何与现券市场进行联动监管。具体的实施细则将会直接影响银行和保险机构参与国债期货的行为。当然，我们相信在历经了多年的准备和验证之后，正式的实施细则一定是综合考虑了多方意见的一个最优方案。
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银行保险入市的影响
银行金融投资中的“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资”的科目直接受到利率波动的影响，利率上升导致债券价格下跌造成的损失将直接影响利润表。所以这一类投资的套期保值需求是最大的。通过测算，第一批试点的5大银行2019年三季报中披露的该科目投资总计约2.56万亿。目前国债期货市场三个品种持仓量面值累计在1400亿左右，虽然二者看似差距很大，但是银行不会进行完全套保。刚开放的试点银行是五大行，交易属性不强，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资占总的金融投资比例均值在9.6%, 大行的资金成本低，盈利模式对债券交易的依赖较低，预计开放后并不会蜂拥而入，造成市场剧烈震荡，短期内的小幅波动和情绪的影响是可能出现的。而且从市场的容量上来说，现在也是比较合适的时机，目前10年期国债期货持仓量处于历史高位，5年期国债期货持仓量也不低，对开放新的投资者入市具有一定承受能力。
我们在几种不同的假设类比情况下估算市场开放带来的增量资金：
（1）类比于广义基金（第一批五大银行入市）
根据中债登和上清所2020年1月的债券托管数据，广义基金债券的托管量约为25万亿，广义基金在国债期货市场中的占比为30%左右，国债期货总持仓量面值目前约1400亿，即广义基金的国债期货持仓面额在420亿左右，以五大银行的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资总额2.56万亿类比，首批银行入市带来的资金增量在43亿左右，对国债期货市场冲击不大。
（2）类比于美国国债期货市场（第一批五大银行入市）
美国商业银行参与衍生品市场的集中度很高，前四大商业银行所持有的衍生品占全部银行持有衍生品的87.2%，且美国2年、5年和10年期国债期货商业银行的占比在2%—3%，和我国第一批只有五大银行入市情况类似，按照这样的类比，假设五大银行入市之后的国债期货持仓占全市场3%的话，带来的资金增量也在43亿左右，和第一种情况类似。
（3）类比于广义基金（全部银行和保险公司开放）
若将来全部银行和保险公司开放入市，简单类比于广义基金的话，基于债券托管数据，2020年1月银行和保险一共持有债券金额50.8万亿左右，随着净值化管理的推进，也会有更多投资组合存在参与衍生品市场的需求，在假设这50.8万亿中的一半都为以公允价值计量的情况下，全部银行和保险公司开放带来的资金增量在400亿左右，将使得国债期货市场大幅扩容。
目前的国债期货市场参与者已经经过较长时间的磨合，达到均衡，散户主要代表投机力量，市场持仓占比20%左右，占比30%左右的广义基金中公募基金主要代表套保需求，券商自营套利交易做得较多，也会进行套期保值。在这样一个已经达到均衡的市场中，加入了银行和保险这样的配置型机构无疑会带来更多的套保需求，根据我们的测算初期入市的5大银行带来的影响较小，但随着市场的逐渐开放，如果套保力量尤其是卖出套保力量过大则可能会引起贴水加大，虽然可能会出现反向套利的机会，但银行持有大量的老券，套利者未必愿意承担风险进行反向套利。
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国债期货对银行和保险开放的意义
高效便捷地进行风险管理
随着中国利率市场化的进程不断推进，利率风险的管理对银行尤其重要，在上世纪七八十年代美国利率波动加大，市场上又没有成熟的利率衍生品的时期，许多美国银行承受了巨大的损失，1978年至1981年每年的损失分别为2.25亿美元、3.5亿美元、4.92亿美元和8.61亿美元（Veit and Reiff ,2006），且这些损失未包含浮亏。对于银行和保险这样持有大量现券的机构来说，如果靠买卖现券调整组合的久期来抵御利率波动风险是成本高又低效的事情，在银行间市场进行现券的抛售摩擦成本高，而国债期货采用集合竞价方式，市场透明度更高，方便快速便捷地实现对组合久期的调整，且占用的资金不多。
提高国债期货的价格发现能力
银行保险这样的现券市场主要机构投资者进入国债期货市场进行交易，会进一步增加国债期货和现货的联动性，国债期货市场的流动性也会上升，提高国债期货的价格发现能力。国债期货拥有不同期限的产品， 商业银行和保险对不同期限的现券和期货进行交易，也将促进利率曲线的市场化。
维护金融体系的稳定，让银行和保险更好地服务实体经济
通过将国债期货用于风险管理，有助于银行和保险的稳定经营。在面对外部冲击时，不必大幅调整资产负债表，可利用国债期货降低自身利率风险暴露，也能缓解现货市场抛售带来的收益率大幅波动。如同在美国的经验，利率衍生品的使用增加了商业银行对实体经济的贷款。银行保险的经营稳定也将帮助维护整个金融体系的稳定。
适应金融对外开放的需求
我国近几年积极推进金融业对外开放，2019年7月，金融稳定发展委员会办公室公布了11条金融业进一步对外开放的政策措施，2月的央行报告中也提到将持续深化大型商业银行和其他大型金融企业改革，进一步扩大金融业对外开放。国外金融机构对利率衍生品交易拥有非常丰富的经验，在海外金融机构逐渐增加对我国债券市场的投资的背景下，培养本土金融机构对利率衍生品的认识和经验积累是非常重要的。
参考文献
[1] Broll U , Guinnane T W . Interest rate futures and bank hedging[J]. OR Spektrum, 1999, 21(1-2):71-80.
[2] Moser J T , Iii E B , Minton B A . Interest-Rate Derivatives and Bank Lending[J]. Journal of Banking Finance, 2000, 24(3):353-379.
[3] Veit E T , Reiff W W . Commercial Banks and Interest Rate Futures: A Hedging Survey[J]. Journal of Futures Markets, 2006, 3(3):283-293.
报告作者
李晓辉 资深分析师(金融工程)
从业资格号：F3022611
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