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海通策略荀玉根:牛市大格局没变 前期“恐慌底”难破 _ 东方财富网

核心摘要:【海通策略荀玉根:牛市大格局没变 前期“恐慌底”难破】2019年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点,2440点是A股第六轮牛市的起点。这次新冠肺炎疫情突发,会对短期基本面形成冲击,但牛市的三个逻辑没动摇,即牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。核心结论:①这次调整诱因是外盘大跌,本质是节后流动性驱动市场快速上涨,但基本面较差,市场形态类似19年8月初-12月初。②市场休整的时空需跟踪全球新冠疫情的进展及对冲政策,A股估值分位数优于美股,股市中期趋势取决于内在基本面。③盈利
【海通策略荀玉根:牛市大格局没变 前期“恐慌底”难破】2019年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点,2440点是A股第六轮牛市的起点。这次新冠肺炎疫情突发,会对短期基本面形成冲击,但牛市的三个逻辑没动摇,即牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。

核心结论:①这次调整诱因是外盘大跌,本质是节后流动性驱动市场快速上涨,但基本面较差,市场形态类似19年8月初-12月初。②市场休整的时空需跟踪全球新冠疫情的进展及对冲政策,A股估值分位数优于美股,股市中期趋势取决于内在基本面。③盈利W二次筑底后最终将回升,全年市场向上格局未变,坚定信心,保持耐心,休整后主线仍是科技+券商。

如何看待这次调整?

最近一周海外股市大跌,标普500下跌11.49%,日经225跌9.59%,A股也随之出现调整,上证综指下跌5.24%,创业板指跌6.96%。我们上周周报《乐观中保持理性-20200223》就已提出,牛市格局不变,但小心短期调整,本文进一步分析这次调整的性质及前景。

1、这次调整的性质:牛途小憩

海外大跌是A股调整诱因,本质是涨太快需休整等基本面跟上。最近一周(2/24-2/28)标普500跌幅11.49%、日经225跌9.59 %、韩国综合指数跌8.13%、富时100跌11.12%、意大利指数跌11.18%。海外股市动荡波及A股,陆港通北上资金2/24-2/28连续5日净流出共计293.4亿元,上证综指下跌5.24%,创业板指跌6.96%。近期海外市场大跌,主要源自疫情在海外开始蔓延,世卫组织每日疫情报告显示,截至北京时间29日10时,中国境外最近一天新增792例新冠肺炎确诊病例,累计确诊达4266例,韩国已将新冠疫情预警级别上调至最高级别,日本、美国等地区确诊人数明显增加,疫情蔓延导致风险偏好大幅下降,全球股市大跌。我们认为,海外大跌只是A股调整诱因,这轮调整的本质是前期流动性充裕引致市场快速上涨,但短期基本面仍差,市场需休整等基本面跟上。我们上周周报《乐观中保持理性-20200223》指出,牛市格局不变,但小心短期调整。2月4日上证综指2685点以来市场强势上涨超出了投资者的普遍预期,背后的原因是对冲政策很强,尤其是流动性非常充裕,但基本面仍差,港股节后第三周已在调整,因为港股以机构投资者为主,比A股更加理性。从换手率看A股在2/28大跌前已出现过热迹象,截至2/27,万得全A/上证综指年化换手率(5日均值平滑)分别为1055%/707%,处于05年来从低到高87.9%/77.5%历史分位,中小创换手率接近历史最高,创业板指/中小板指年化换手率(5日均值平滑)分别为1618%/1306%,处于05年来从低到高96.1%/90.1%分位。但不可忽视的是疫情确对基本面造成比较大的影响,春节后发电量、地产销量等高频数据大幅低于往年同期,最新公布2月PMI指数35.70%,较1月50.00%大幅回落,2、3月经济数据恐受到拖累,并且海外疫情蔓延可能拖累全球经济影响我国出口。

牛市大格局没变,前期“恐慌底”难破。2019年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点,2440点是A股第六轮牛市的起点。这次新冠肺炎疫情突发,会对短期基本面形成冲击,但牛市的三个逻辑没动摇,即牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市。疫情主要影响牛市三个逻辑中的基本面,我们在报告《疫情对企业盈利的冲击分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》、《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》中做过分析,货币、财政、产业的组合拳对冲政策对基本面有托底作用,借鉴03年应对非典疫情冲击,对冲政策时滞3个月左右。当前疫情对基本面的冲击主要集中在第一季度,我们预测疫情结束后基本面有望迎来快速回升,主要原因有二:第一,疫情对基本面仅是短期扰动,历史上2、3月利润占全年比重均值为4.9%、7.1%,疫情对全年企业盈利影响不大,且全国复工复产正积极推进;第二,库存周期的规律性相对强,我们判断目前正处于库存周期底部,即将触底反弹。我们预测本次盈利周期将于2020Q1再次见底,见底回升形态由圆弧底变成W型底,中期盈利向好趋势不改。在乐观情景下2020年A股净利同比增速为12.2%,悲观情景下A股净利同比增速为9.5%,在疫情冲击下,预计2020年A股净利同比为10%~12%,所以牛市大格局未变。那这次回调幅度会不会很深?我们认为“恐慌底”即2月4日上证综指2685点难破,目前看国内新增确诊人数在持续回落,且对冲政策效果在逐步显现,除非疫情在全球完全失控,进入全球经济衰退,类似2008年出现系统性金融危机,目前看可能性很小。另外,2019年年初的2440点低点是所有市场悲观预期叠加后的底部,2019年全年名义GDP累计同比为10.1%,如果市场点位参照10.1%的宏观经济增速来计算,那么目前理论上的市场点位应该在2440点*(1+名义GDP增速)=2686点,这与节后2月4日2685点低点非常接近,也就是说春节开盘恐慌急跌后的低点较扎实,有基本面支撑。

2、调整时长:跟踪疫情进展

海外疫情高峰还未到,仍需警惕。近期海外股市大跌主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延。以2月20日为分界线,在这之前疫情爆发主要集中在中国,2月20日开始全球出现加速扩散趋势,韩国2月20日确诊人数破百,2月26日人数破千,截至2月28日确诊病例达2337例,23日韩国将预警级别提升至最高的“严重”级别,25日对大邱和庆尚北道地区实施最大程度封锁。意大利是欧洲疫情最严重国家,2月21日当日新增13例,截至2月28日确诊病例达889例,目前意大利至少9座城市下令为期一周关闭学校、酒吧等公共场所,北部11个市镇封城隔离。日本情况同样严重,截至2月28日确诊病例达938人,日本东京迪士尼乐园宣布自29日起暂时闭店两周。截至28日全球(除中国)累计确诊人数共计4266人。我们近期报告《外盘大跌对A股的影响——新冠肺炎研究系列3-20200226》分析过A股外资占比提升使得A股与美股相关性增强,短期内海外市场波动对A股资金面和情绪造成扰动,全球经济恶化也会对我国基本面产生冲击。后续要跟踪海外疫情扩散及相应对冲政策,首先我们判断海外疫情高峰未到,参照国内经验:1月23日武汉交通封城,2月3日全国(非湖北)新增确诊病例890例,达到峰值后至今都呈现下行态势,目前看从开始实施防扩散措施到疫情高峰中间需14天左右,且这是在国内防控得力的前提下。以这一规律判断海外疫情态势,多数防控措施2月25号前后才开始,我们认为海外疫情高峰还未到。而疫情对股市的冲击是在高峰过后才开始缓和,即股市低点对应疫情新增高点,以A股为例,2月3日全国(非湖北)新增确诊病例见顶回落,股市2月4日后开启反弹。此外,疫情扩散也将对经济产生抑制,新浪报道IMF总干事格奥尔基耶娃22日表示预期新冠疫情可能会使中国今年经济增速降至5.6%,较1月的预期下降0.4个百分点,并使全球经济增长下降0.1个百分点。2月29日美联储主席鲍威尔表示正监控新冠肺炎疫情的发展,将在合适的时候采取行动,28日欧洲央行行长则表示正密切注视疫情,但目前不认为需要采取货币政策应对措施。

跟踪国内复工复产情况,等待基本面重新回升。我们认为2月4日后一段时间市场形态可能类似19年8月6日-12月初,市场表现为进二退一,源于基本面数据还未见底,19年12月到20年1月市场最终向上突破,主要原因也是19年11-12月宏微观数据连续企稳回升,基本面见底回升的逻辑开始兑现。目前高频经济数据显示基本面仍承压,发电量、地产销量等高频数据大幅低于往年同期,但复工复产已在恢复中。工业生产方面,从6大电厂发电日耗来看,在2月24日-28日这一周维持在43万吨左右,而19年节后同期约为66万吨,同比降幅35.7%。地产销量方面,以往2017-2019年春节后3周30个大中城市商品房累计成交面积基本在687~812万平米之间,而今年春节后3周30个大中城市商品房成交面积仅75万平方米,相对于19年节后同期下降了90%左右。面对疫情对经济的抑制效应,已经出台多项对冲政策,复工复产是政策落实的关键,其进度决定基本面修复速度。中央高度重视复工复产,目前浙江、广东、湖南、福建、四川、北京等已逐步落实重点基建项目优先复工,基本与各省市公布的复工时间同步。根据21世纪经济报道,截至2月28日,贵州规模以上工业企业实现全面复工复产,浙江、江苏、安徽、湖南等地已超90%,广东、山西、上海等地在70-90%,已披露省份全国平均复工率75%。行业方面看,钢铁复工率67.4%,有色复工率86.3%,煤矿产能恢复率76%,铁路装车数恢复率95%,口罩企业产能利用率超110%。往后看,疫情逐步控制后复工复产将进一步恢复,2月27日,中国工程院院士钟南山在广州举办的疫情防控专场新闻通气会上称,我们有信心四月底基本控制疫情。往后进一步跟踪复工复产进程,等待基本面重新企稳。

3、应对策略:信心和耐心

再议信心和耐心。我们在2月1日《信心和耐心——新冠肺炎对比非典-20200201》报告中提出新冠肺炎不会改变牛市趋势,但会影响牛市节奏。因为疫情使得企业盈利见底回升从19Q3见底的圆弧形变成19Q3-20Q1的W型,牛市3浪被延后了,2月4日后一段时间市场形态可能类似19年8月6日-12月初,市场表现为进二退一,源于基本面数据还未见底。2月4日急跌后快速反抽,现在回调休整,还需要时间盘整蓄势。首先要对抗击疫情和基本面恢复有信心,我们近期报告《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》分析过针对疫情的对冲政策是套组合拳:货币政策方面央行提供流动性并降息,加大逆周期调节力度,2月19日央行副行长刘国强表示适时适度调整存款基准利率。财政方面加大减税降费,专项债扩大发行规模,截至2月底今年地方债发行额近10000亿元左右,按提前下达新增18480亿元限额,3-4月预计有8400亿元左右待发行,产业方面针对医疗、交运、5G网络、工业互联网也在出台各类支持政策。这些对冲政策对基本面有托底作用,借鉴历史预计对冲政策3个月见效,预计2季度企业盈利增速重新回升,A股牛市格局不变,坚定信心。另外,有投资者担忧若美股为代表的发达市场持续下跌会对A股造成较大拖累,《外盘大跌对A股的影响——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出短期看外盘下跌会对A股造成资金和情绪扰动,中长期看,股市走势还是取决于内因,前文已分析中期盈利向好趋势不改,牛市大格局不变。而且估值水平显示中美股市中A股估值更低,截至2月28日美股标普500PE(TTM)20.7倍,处于2005年以来自下而上71.4%分位,A股沪深300PE(TTM)11.8倍,处于2005年以来自下而上29.7%分位。资产证券化率来看,截至2月28日我国的资产证券化率仅为63%(仅考量在A股上市的企业),即使考虑海外中资股,目前中国的证券化率也只有99%,远低于美国208%(所有上市公司),作为估值洼地,从中长期看全球资产配置仍将继续流入A股。当然,这次新冠肺炎存在潜伏期长、传染性强的新特点,疫情对短期经济基本面造成了实实在在的冲击,目前还没完全复工复产,预计2、3月基本面数据受到明显拖累,而且近期海外疫情蔓延,全球经济受到影响,保持耐心。A股未来何时盘整结束重新进入3浪主升浪加速上涨,一方面要看全球防控新冠肺炎的进展,另一方面跟踪对冲的政策及基本面数据。

从对冲政策效应看结构,中期科技+券商最优。投资者很关注国家针对疫情的对冲政策,特别是对冲效应之下各行业的投资机会,我们前期报告《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》分三大板块展开详细分析:①基建加速对周期股的弹性一般,关注后期国改进展。根据海通宏观测算,预计2020年基建投资增速(旧口径)或回升至8%~9%左右,相比19年3.3%属温和回升,周期股的需求会回升,但弹性恐怕一般。使用PB-ROE模型审视包括周期各行业估值盈利匹配度,整体看周期板块大部分行业盈利估值匹配度尚可,若出现我们前期报告《国企改革:2020我们能期待什么?—20191231》中分析的国改提速情况,才有望触发周期股估值修复。②如利率下调,低估的银行地产望修复,券商是中期优质品。央行近期通过公开市场投放流动性,MLF、LPR利率相继下调,同时还表态未来将适时适度调整存款基准利率。借鉴2014年底流动性驱动牛市的经验,流动性充裕能够改善市场对基本面预期,增强金融地产股息率吸引力,行业低估值、低配置优势得到进一步显现,有助于金融地产估值修复。其中我们更看好券商,在金融供给侧改革深入推进背景下,未来我国直接融资占比将提升,2月14日证监会发布了再融资新规,这将提高券商的杠杆倍数、从而助推业绩改善,18年A股券商ROE仅3.5%,美股为12.7%,随着杠杆率提高券商有望提高自身盈利水平。此外我们在前期报告中提到牛市3浪成交额是1浪的1.6~2.5倍,牛市成交额放大将利于提振券商业绩。③激发新兴消费需求,科技中期占优。2月21日中央政治局明确提出加快5G网络、工业互联网发展。前期报告《本轮科技周期到哪步了?-20200217》分析过由5G技术引领的新一轮科技周期,2019主要是订单引发硬件设备端业绩改善,股价上行,借鉴以往经验:硬件-软件-内容-应用场景,后续计算机、传媒、新能源产业链等板块将陆续表现,最终类似2010-2015年形成完整的一轮科技股行情。近期快速上涨后,有投资者担心目前科技股估值偏贵。从PEG角度来看科技板块估值也并不高,若使用2020年行业预测净利润计算动态PEG,截止2020/02/28,电子板块2.5倍(我们预测2020年净利同比20%)、计算机3.4倍(20%)、通信1.5倍(30%)、传媒1.4倍(30%)、新能源汽车1.6倍(20%),科技股短期快速上涨后,需要回调消化,中期向上的趋势不变。

风险提示:向上超预期:疫情快速有效控制,国内改革大力推进;向下超预期:疫情传播不确定性增加。

(文章来源:股市荀策)

(责任编辑:DF064)

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