黄�葱：�国��是外强中干的骆驼|消费_新浪财�_新浪网

　　新浪财� �天谌 �自纽约

　　在全���放缓引�了市场�续�忧的背景下，�国公布的最新一季度GDP�失业���数��旧强劲。日�新浪财�对�了�国��投资公�（Federated Investors, Inc.)（）亚太区首席投资官（CIO）黄�葱，请他就�国��形势�表�解。

　　黄�葱拥有哈佛大学物�学�士学�。截至2019年一季度末，��投资公�的资产管�规模（AUM）为4850亿�元。

　　以下是对��录节选：

　　黄�葱：为什么我�看好数�强劲的�国��？

　　新浪财�：2019年�国一季度GDP为3.2%，超出预期，生产��长�一季度为3.6%，大家都觉得��会疲软，但是数��旧强劲，您�么看这个�象？

　　黄�葱：�国有一�谚语��：“世界上有三��言：�言，该死的�言，和统计数字（Lies, damned lies, and statistics），�用�形容数��能具有的广泛欺骗性。因此，看统计数��用独特的眼光结�背�的机��看，�使是看�样的数�，��的人也会得出��的看法。

　　我们将�国一季度的GDP数字拆解�看，就会��驱动这个数字超预期的主�因素是存货和出�，而本季度的存货上涨一定会导致下个阶段的存货下跌，这个�动力���续，出�的�动也�能是暂时性的。

　　如�我们看国内最终�人销售�（Real final sales to private domestic purchasers），也就是�除了存货�贸易和波动性较大的政府开支�的国内生产总值，�映�国个人和�业真正消费和投资需求。这个数字�比年化�长��到1.3%，和3.2%差了很远，是近6年�最弱的一个季度，说��国国内�人部门需求在�弱，情况并�是�GDP数字看起�那么辉煌。

　　�国国内最终�人销售�年�，�色部分代表�国国家��研究局（NBER）定义的��衰退期（��：Fred�新浪财�整�）

　　新浪财�：为什么国内最终�人销售�这个数字这么��？

　　黄�葱：科技的�展大幅��了生产力，因此除�少数因科技��而生产力�足的�收入国家，大多数�代国家���临的问题并�供给�足，而是需求�足，简�地说就是“�百姓没钱�。 如�我们看�国�年�工业产能利用�的走势图，会��几�年�产能过剩�断�化，目�仅为78%。生产无�进一步加剧产能过剩，�一方�民众收入�长�迷导致消费�力，形�了供需�平衡，激化到一定程度便会最终导致���机。

　　所谓需求�足，并�是说�百姓的需求都满足了，相对�百姓的�迷收入，供给出�所谓“过剩�，也就是��的“牛奶被倒进河里�的故事，�是因为无法生产牛奶，也�是�百姓�需�牛奶，而是他们买�起牛奶。所以我们在分��国��形势时，应该给予需求�的数�足够�视，而国内�人最终销售�就是�国�人部门需求�最直观的数�之一。

�国全行业产能利用�（Capacity Utilization: Total Industry)（��：Fred�新浪财�整�）

　　新浪财�：�图表�看，这个销售�数字一直都很波动，我们如何判断�下�会�弹还是�度下滑？以�如何判断这�是“��放缓�而是���机的�兆？

　　黄�葱：资本主义的��周期是有��阶段的。这个数字是2013年以�的新�，2013年是欧债�机刚刚过�，当时�临的状况是��在�机过���的�期阶段，这和今天周期晚期�临的“新��是�一样的。这就�一个年轻人生场大病也�较快痊愈，而对�人�说�能就�那么�观。尽管我们无法完全确定需求会�会在下一个季度�度下滑，但大趋势是这样，资本主义体制���机����。�上图�以看到，�次�国���机之�，（国内最终�人销售��长）这个数�都会�显下滑，说�这是一个很好的先行指标。但如��看这个波动的走势图�判断需求未�有些片�，所以我们需�引入其他的数�对需求�进行判断。

�国��银行（资产��100�外）信用�撇账�（charge-off rate)（��：Fred�新浪财�整�）

　　上图这组数�是�国��银行（资产��100�外）近�的信用�撇账�（charge-off rate），已�超过了2001年和2008年�机爆��夕的水平。我们知���周期是�么�事，其���因是社会财富分���。在�代信贷社会里，�百姓没钱，�好找银行借以支撑消费�长，但借得多了�加上利��高，�百姓还�起钱了，逾期��高，银行就把他的信用��了，这就会影�消费需求。银行把这部分收���的账款计入�账，这个比�就是撇账�。自1990年代�信用�普��，这个比�在�机�往往都在一个比较高的水平。消费信贷的普�，延长了�机之间的时间，但也使得泡沫越�越大，�机程度越�越严�。

　　我们为什么注�看�银行？因为�银行的客户普��险比较高�对��形势更为�感，如�看大银行，客户的信用记录一般比较好，对���机预警性较�。但���机并�需�所有人都还�起贷款�能触�，��最穷的这一部分人出�较多逾期，他们的消费水平显著下�，就足以触��机。

　　�时，�国�百姓消费债务负担越�越�。消费者贷款和工资（���利）的比�，自2008年金��机����虽有短暂的改善，之�便�断上�，目�已�高达44.7%，超过了08年�机�夕的水平。加上��储��，导致利��高，使得百姓的消费债务负担更加沉�。这�仅解释了消费�长为何下�，而且说�这很�能�是一个暂时�象，而�能��消费贷款�约�的�高而继续�化。

　　新浪财�：所以分���是触��机的���因？

　　黄�葱：这是很��的一个因素，直�导致需求�足。分���造�了员工们无法消费得起自己生产的产�和�供的�务，�得��借钱�支撑消费�长，最终结�是还�起信用�，信用�逾期�上�，自然抑制了消费�长。

　　�时，消费�长的��导致�业利润�长�到影�，�是�业开始削�投资，最终甚至开始�员。这就使整体需求进一步下�，�业利润�长更加�迷，扩大�支�员，�是进入�性循�，触��机。�次�机之�，��部门的投资�长基本会下�，这次也出�了这样的情况。���2016年那次仅在石油�工业和�料��的投资�长下�，这一次几�所有��的投资�长都出�了下滑。

�国失业�相对�一年�的百分点�化（��：Fred�新浪财�整�）

　　新浪财�：�一个体��国��强劲的数�是失业�最近创下几�50年的新�水平，您�么看这个数�？

　　黄�葱：首先，。因为此时员工的工资由�劳动力短缺而终��能有较大幅度�长，但这�导致�业�本�高，利润��，�业�而会��投资，引���所说的�性循�。

　　其次，失业�往往�能告诉你�在�存在���机，并�是一个很好的��领先指数。如�你看失业�相对一年以�的�化�，�次���机�生之�，这个�化�都会���近并�破0，而这个数字目�正在逼近0。然而，��数�也显示，�使这一指标�近0时，也有�能下���，并�是一定触��机。但它显著超过0时，�机就已�爆�了。

　　所以大家努力看GDP和失业�这些�到普�关注的数�时，以判断金�市场走势，往往都是徒劳的，等到这些数�出问题��出�应，已�太迟了。

　　因此我们需��白���机为什么�生，��关注相应数�，需�监测多个数�，并通过模��计算它们的综�影�，以更加准确地把���和市场脉�。预测���机的关键数�远�止这些，我们在这里仅仅谈到少数几个，但已��以部分解释为什么我们对�国�下�的��状况并没有太大信心。当然也有一些利好因素，但是综��看，�国��正在按照我们�先的预测，一步步�循资本主义��的规律，走�下一次周期性�机。这�外强中干的骆驼，���了太久便会被最�一根稻���。

　　（ / �涛）

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