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【报告要点】
氧化铝、电解铝行业实施供给侧改革推动铝价今年大幅上涨。但是改革在诸方利益博弈面前实施的并不彻底。中央和地方政府目标并不一致，导致政策实施效果打折。
低成本产能逐渐投入运营，高成本产能逐渐退出仍然是趋势。从原料到产能对电解铝产量的约束短期有效，但长期构不成瓶颈，铝价不会长时间远离成本区间。
去年房地产市场火热，各种稳增长措施导致制造业复苏，汽车、家电行业持续好转并延续至今年，带动铝消费增长。但随着基建投资增速下降，商品房销售增速下滑，明年消费需求放缓。但铝价格如出现较大回落，部分今年抑制的需求会在明年上半年释放。
国内环保政策加严，原材料供应偏紧，成本中枢上移，铝价重心上抬。
【年度展望】
环保政策加严和供应侧改革的实施限制了氧化铝、碳素、动力煤的产量，提高了其价格，进一步抬升了电解铝的生产成本，对其产量的快速增长也形成了一定的制约。同时对违规产能的严格关停改变了铝行业产能过剩局面。从需求端看，政府实施房地产调控、金融去杠杆政策对明年实体经济的影响或将进一步显现，家电行业补库存周期亦行将结束。预计明年铝市场处于供需紧平衡，铝价或将陷入宽幅震荡。价格中枢取决于政府对行业产能无序发展的把控的有效性，以及环保政策对原材料及辅料供应量及价格的影响。
明年铝价宽幅震荡，价格中枢比今年略有上移。
一、2017年行情回顾
2017年，铝价呈震荡上行走势（见图1、2）。一季度铝价上涨，主要因以下几点因素：一是2015深跌至10000元/吨下方后，全行业亏损，部分产能退出运行，减缓了供应压力。二是氧化铝、动力煤、碳素、氟化铝价格先后上涨，从成本端支撑铝价。三是铝的需求一直平稳上升。四是多头反复炒作供应测改革、环保压力下政府将推出去产能措施等。二季度铜价区间震荡，因国内实际产量、产能继续上升，社会库存高企，有色网统计的5地社会库存长期位于120万吨附近高位，旺季库存去化缓慢，铝价难以上涨，多空僵持。三季度因环保督察加严，供给侧改革强度超市场预期。山东魏桥、信发大幅减少违规产能，市场预期叠加华北地区冬季采暖季节停产，四季度市场供应将趋紧，多头资金大量涌入，大幅推高铝价。价格高位，冶炼商利润丰厚。社会库存持续攀升，期铝多空出现较大分歧，持仓数量突破100万手，创历史新高。进入四季度以后铝价震荡回落，因各种利好政策逐渐落地，但库存拐点迟迟未现，社会总库存和上期所库存屡创历史新高。
二、供应分析——去产能政策强度超预期，环保限产进一步压制供应增速（一）氧化铝产量受季节性限产和环保政策制约，供应紧张价格坚挺
由于2015年铝价下半年迈入深跌，部分氧化铝、电解铝冶炼产能退出市场，导致去年上半年产量低迷。但随着去年铝价反弹，运营产能增加，下半年开始供应偏紧状况有所缓解。今年上半年，由于去年同期基数较低，氧化铝产量同比大增。但是下半年以来，由于政策去产能，环保限产，氧化铝产量出现同比增速下降的态势。根据国家统计局的数据，10月份中国氧化铝产量541.6万吨，同比下降4.8%，环比下降10.46%。1-10月份累计产量6028万吨，同比增长14.3%，比上半年下降5.4个百分点。四季度到来后，环保政策导致的限产更加严格，同时，取暖季减产也将展开，同时去年同期基数上升，预计氧化铝产量同比增速将继续放缓（见图3）。中国10月份氧化铝日均产量17.5万吨，低于9月份的20.2万吨/日，略高于去年同期的17.3万吨/日（见图4）。进入四季度以后，环保政策越加严格，氧化铝供应紧张局面比较明显。冬季取暖季以后，政策减产将导致氧化铝产量损失约300万吨，氧化铝供应难以有大的好转，。
图3：中国氧化铝产量走势图
图4：中国氧化铝日均产量走势图
主要受中国产量增长带动影响，去年四季度至今年上半年全球氧化铝产量亦快速上涨。同样，随着中国政策去产能，以及环保限产，下半年全球氧化铝产量同比增速将明显放缓。9月份全球氧化铝产量1053万吨，同比增长7.7%，同比增速连续第五个月下滑。1-9月份累计产量9645万吨，同比增加14.3%，比上半年下降2.35个百分点（见图4）。
图6：中国氧化铝进口量走势图
根据海关的统计数据，中国10月份进口氧化铝27.8万吨，同比上涨21.2%。1-10月累计进口量251万吨，同比增加4.7%，比上月上升1.74个百分点（详情见图6）。前10月中国氧化铝供应量总计6102万吨，同比增幅18%；需求量总计6092万吨，同比增幅15.07%。1-10月份，氧化铝累计过剩量为9.95万吨（详情见图7）。9月份由于价格快速回升，国内产量增速上升。10月份氧化铝价格继续保持强势上涨，9月开始超产企业依旧维持超产水准。11月份受到供暖季限产影响预计产量将下降，日均产量环比预计亦下降。
今年中国各地环保政策加严，铝土矿的开采受到了限制，进口需求增加。中国10月份进口铝土矿446万吨，同比上升4.2%。1-10月累计进口量5560万吨，同比增加32.49%，比上月回落3.16个百分点（详情见图8）。
图7：中国氧化铝供需平衡走势图
图8：中国铝土矿进口量走势图
（二）电解铝去产能政策落实超预期，产量增速下滑明显
今年，由于冬季环保形势严峻，政府决定对北方一些城市实施取暖季减产。对于取暖季实施减产的城市来说，将影响电解铝产能1196万吨，其中运行产能1156万吨；氧化铝产能3150万吨，其中运行产能2800万吨（见表1）。从11月15日开始到明年3月1日结束，预计氧化铝减少的产量在1250万吨左右，而电解铝减少产量约260万吨左右。
表1：取暖季主要城市的电解铝和氧化铝产能情况（单位：万吨）
3月份，环保部等部委发布了《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》。《方案》计划在冬季采暖季，电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。如根据该方案调整2+26城冬季供暖季的开工，按运行产能测算，影响量约为电解铝110万吨，氧化铝240万吨，碳素130万吨。实际的影响，还要看计算停产比率的产能基数，或槽型基数（是否可选择小槽关停），启停的时间。同时，河南省在《关于科学编制“一市一策”实施方案精准打好大气污染防治攻坚战的通知》中追加了河南的洛阳、平顶山、三门峡等三个市执行限产规定，影响量将扩大10-20%。尤其是当前大部分碳素企业要满足脱硫达到100mg/m3的特别排放值要求难度不小。
表2：中国电解铝新增产能列表
数据来源：SMM，东吴期货9月初，河南省2017-2018年秋冬季工业企业错峰生产实施方案（征求意见稿）出炉，方案指明错峰时间为2017年11月15日至2018年3月15日，13家电解铝厂分别限产30%以上，以电解槽数量计，以现场督查抽查核实。11家氧化铝企业分别限产30%以上，以生产线计，以现场督查抽查核实。
10月下旬，山西发布2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，方案指明：“4+2”城市采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产电解槽的数量计，SMM了解包括山西晋能集团新东方铝业有限公司、太原东铝铝材有限公司、山西兆丰铝业有限责任公司合计约11万吨年产能在取暖季需错峰生产。
10月13日，山东省滨州市人民政府办公室公布《关于印发滨州市2017-2018年工业企业错峰生产实施方案的通知》，其中要求山东魏桥集团13家电解铝企业合计741万吨产能取暖季限产34.7%，约257万吨产能要求错峰停产，SMM了解该257万吨限产产能中有近100万吨属于前期受供给侧改革已经停产部分，实际取暖季减产效果不及预期。取暖季限产包含前期部分减产产能预计减少电解铝产量超53万吨。氧化铝产量较目前减少193万吨。涉及预焙阳极产能75.5万，将在供暖季期间限产37.75万吨。10月17日山东省聊城市发布2017年冬季供暖季工业企业错峰生产方案。其中，电解铝企业，信发集团将停槽564台（折合产能38.19万吨），占其总电解槽1880台的30%，其电解铝总产能为158万吨。
由于实施严格的供给侧改革去产能政策，从2017年7月开始，山东魏桥，新疆嘉润，新疆希望陆续关停违规产能，再加上内蒙古锦联1期的违规产能，根据SMM的统计数据，下半年关停358万吨的违规产能。同时，2017年国内将新建产能381万吨，2018年将增加200万吨的新建产能。上半年投产140万吨，下半年投产175万吨，明年预计投产293万吨。（详情见表2）。
根据SMM的测算，进入11月以后，受取暖季限产影响，包括河南、山东、山西三省在内的电解铝表上限产产能多达260万吨以上，产量供应有望继续收缩，由于电解铝限产是逐步过程，停产周期在2-8周，11月预计电解铝产量286万吨，在中铝华云、中铝华磊、中铝华仁、中铝华润、内蒙古蒙泰、内蒙古创源等新增产能释放产量前，12月产量有望继续收紧，部分新增和置换产能的产量释放预计集中在2018年第一季度。我国对铝的新增需求大概在240万吨左右。下半年年供应侧改革去违规产能358万吨，供暖季影响产量260万吨，今年下半年至明年新投产能470万吨，明年复产产量大概在60万吨，预计今年下半年、明年上半年和明年下半年将分别短缺50万吨、30万吨和20万吨。就目前的社会库存来说，这些量对市场的冲击将有限制。7月份中国原铝产量开始同、环比下滑，并延续到10月份。10月份中国原铝产量255万吨，同比下降7.5%，环比下降2.3%。1-10月份累计产量2723万吨，同比增加3.7%，比上月下降1.3个百分点。10月份日均产量比9月份下降0.47万吨至8.23万吨（见图9、10）。
图9：中国原铝产量走势图
图10：中国原铝日均产量走势图
受中国去产能政策的影响，从7月开始，全球原铝产量出现环比下滑，但十月份略有回升。10月份全球原铝产量495.7万吨，同比下降3.50%，环比增加0.38%。1-10月份累计产量5083万吨，同比增加2.78%，比上月回落0.73个百分点（见图11、12）。
（三）国内库存高企有待市场消化，LME库存持续下降
今年以来，LME铝库存继续下降，从年初的220万吨下降至10月底的120万吨。实际上自2014年LME实施仓储管理新规则以来，铝库存就不断下降，目前已经从高位的500万吨上方下降了百分之七十。因此，LME库存下降的因素可以归为两个方面，一个是LME新规实施后垄断套利空间减小，部分LME库存转至非LME交割仓库。另外一部分是流入市场，被实际消耗掉。上半年国内库存增加主要是因为原铝产量增加，还有就是部分去年新疆积压的铝锭今年才流入消费市场，使得显性库存增加。根据SMM的统计数据，上海、无锡、南海、杭州、巩义等5个国内主要贸易集散地年初库存为34万吨，随后一路增加，4月末达到上半年的峰值123万吨左右，随后涨势放缓。随着铝价在8月初快速走高，下游消费受到抑制，消费旺季库存量去化缓慢，一直保持在高位。随着11月份消费淡季到来，以及取暖季限产开始，库存的变动取决于供应、消费的收缩的相对快慢和幅度。截止到11月24日，SMM统计的5地社会库存为166.5万吨，比去年同期高出139.6万吨左右（详情见图13）。高位库存犹如一把达摩利克之剑始终悬在铝价上方，虽然预期11月15日取暖季限产开始，以及新疆农产品将挤占铝锭运力，10月以后铝价始终难以突破17000元/吨。
去年现货铝价走势和库存相关性较强，从图14可以看出，两者基本上处于反向，相关性达到0.813。但是今年以来，相关性减弱，主要是受供应侧改革预期，市场担心后期铝锭供应或偏紧，因此虽然上期所库存处在历史相对高位，是去年同期的两倍，但是铝价仍然表现相对坚挺。但是进入11月以后，利多政策逐渐落地，而库存拐点迟迟未现，上期所库存仓单创历史纪录，期铝价格难以承压，终于急速下跌。目前沪铝指数在15000元/吨附近徘徊。
根据有色网往年的数据，以及综合国家统计局的数据，我们预计受去产能政策和冬季减产的影响，今年产量增速不及预期，但仍然超过去年的增速。同时，消费受价格快速上涨的影响受到抑制，今年预计过剩100万吨，而明年随着消费恢复增长，预计将出现短缺50万吨左右（见表3）。
表3：中国电解铝供需平衡表 单位：万吨
（四）环保政策加严令成本支撑加固，铝价回落空间有限
在电解铝企业的主要成本构成中，原料氧化铝价格和电力成本占了接近75%（详情见图13）。而电力成本又与动力煤价格息息相关。尤其是自备电铝企，动力煤价格直接影响用电成本。今年以来，财务及人工成本相对稳定，氧化铝价格先跌后升，动力煤价格小幅回落，但预焙阳极和氟化铝价格异常强劲。在电力方面，电解铝企业用电主要分自备电和国家电网两种，国家电网收费一般比自备电费价格高一倍多。中国主要的电解铝企业均以自备电为主，以火电居多，所以用电价格一般随煤炭价格而波动。煤炭价格近一年来缓慢下降，与年初相比，以环渤海动力煤（Q5500K）动力煤价格为例，年初为593元/吨，目前已经下降至578元/吨，下降2.5%。整体来看，电解铝用电成本随煤炭价格下降而微降。除自备电外，中国约有30%的电解铝企业不具备自备电的能力，而采用国家电网的供电。
图15：中国电解铝企业成本拆分图
氧化铝价格整体上比去年有较大涨幅。以山西一级氧化铝价格为例，从年初的近3000元/吨回落至5月初的2300元/吨的年内低点，6月底反弹至2600元/吨左右。8月中旬开启一波快速上涨，到十月末上涨至3800元/吨左右。氧化铝价格上涨一方面是环保政策加严影响供给的结果，同时铝价的快速上涨也为氧化铝企业提价打开了空间。进入11月以后，随着期铝价格急跌，以及铝取暖季减产，倒逼氧化铝价格下调。
由于环保政策加严，预焙阳极和氟化铝价格走势强劲。以华东地区预焙阳极（电解铝用辅料）为例，均价从年初的不到2700元/吨蹿升至11月初的4560元/吨，涨幅达68%。氟化铝价格则从7200元/吨上涨了66.7%至12000元/吨（见图17）。
随着氧化铝和主要辅料价格的上涨，下半年电解铝的生产成本将比上半年有明显的上升。预计行业的加权现金成本在四季度将达到14500元/吨左右，而加权完全成本则接近15500元/吨（详情见图18）。目前现货价格已经低于行业平均完全成本，将限制企业增加产出的动力。
图18：中国电解铝成本走势图
三、需求分析——制造业周期性复苏，铝需求增速平稳
（一）国内车市产销增速低位企稳
2016年中国汽车产销量同比猛增，，但是今年以来明显出现增长乏力的态势。11月10日，中国汽车工业协会（以下简称“中汽协”）发布了10月汽车产销数据。数据显示，10月我国汽车产销量增速下滑。10月，汽车产销分别完成260万辆和270万辆，比上年同期分别增长0.68%和2.0%，环比分别下降2.5%和0.2%。1-10月汽车产销分别完成2296万辆和2293万辆，比上年同期分别增长4.27%和4.13%，低于上年同期的13.79%和13.83%，详情见图27。今年取消了1.6升购置税减免政策，继而实施购置税减半政策，明年如果该政策取消，产销增速或将进一步回落。有分析指出，未来中国汽车产销或保持低速增长（详情见图19）。
图19：中汽协汽车产销量走势图
图20：中国空调产量走势图
2016年汽车产销量猛增很大程度上得益于前期政策的落实。对乘用车来说，2015年10月份开始实施的小排量汽车购置税减半政策刺激了消费需求。2017年则需多缴2.5%的购置税按7.5%的税率征收。前期利好政策导致市场需求被提前透支。再加上今年房地产调控，股市增长缓慢，财富效应缩水导致汽车需求增速放缓。
（二）家电行业需求平稳增长，2018年预计增速下滑
去年下半年，我国家电行业一反之前疲弱态势，产销均大幅好转。据产业在线数据，2016年空调、冰箱、洗衣机产量分别增长8.24%，1.93%和4.39%，销量则分别增长1.93%，1.63%、6%，扭转了上半年的颓势。今年以来，除冰箱以外，空调、洗衣机产销两旺。
据产业在线数据，2017冷年中国家用空调总产销规模均突破1.3亿台，达到历史最高水平，生产和出货的增速也都在30%以上。内销全年更是以高达59.9%的增速创造了近十年最好的成绩。进入2018冷年之后，之前行业出货的热情开始降温，从数据上来看，2018冷年8-9月产量和销量均同比累计增长22.5%，内销增长27.8%，出口增长9.2%。和2017冷年的高增长以及8月份的增速相比，增速环比回落，现在基本回归了平稳的发展状态，整体节奏开始逐渐放缓。出现增速收窄的一个主要原因是去年同期数据开始走高，叠加旺季结束。产业在线预计，2018冷年空调行业总销量将维持2.56%的微幅增长，其中内销出货同比增长6.2%，出口预计小幅下滑3.1%（见图20）。
2017年9月冰箱行业产销走势分化，实现产量604.3万台，同比下降-0.6%，销量612.9万台，同比增长4.7%；2016年1-9月冰箱行业累积产量5780万台，同比增长1.22%，销量5800万台，同比增长1.26%（见图21）。
三季度洗衣机行业整体运行情况好于上年同期。1-9月产销超过4600万台，较上年同期净增超过300万台，同比增长均高于8%。内销市场运行平稳，2016年同期销量近3000万台，2017年再攀高峰，内销洗衣机市场发展受益于产品升级，一方面得益于80后、90后消费主体的增加，另一方面与厂商的大力推广密切相关。出口市场出货量1461万台，同比增长超过10%。产业在线预计2017-2019年洗衣机行业总体产销复合增长率2%左右，内销市场增长平稳；出口虽可能跌宕起伏，但总体呈上升趋势（见图22）。
图21：中国家用冰箱产量走势图
图22：中国空调产量走势图
随着房地产市场“限购令”的不断升温，地产滞后效应对家电市场的影响将逐渐显现。推动家电需求增长的动能正在减弱，同时由于基数效应，明年家电行业产销增速预计将滑落。
（三）电网投资增速放缓，对铝的需求拉动作用减弱
2017年1-9月中国新增220千伏及以上线路长度为33682千米，同比上涨22.2%，增速比上月回落1.6个百分点（见图23）。1-10月份，全国电网工程完成投资3731亿元，同比增长4.6%，比上月数据继续回落3.25个百分点。根据国家电网公司公布的数据，今年1-10月，国家电网完成固定资产投资3939亿元，其中，电网投资3790亿元，与去年同期持平。随着电网投资增速持续回落，预计后期对电力电缆的需求增长的拉动作用将逐渐减弱（见图24）。
图23：中国新增220千伏及以上线路长度走势图
（四）房地产投资增速持续下滑，新开工面积增速下行
2015年，中国主要大中城市商品房价格大幅上涨。从2016年9月末到10月初，多个城市陆续出台了房地产限购限贷政策，受此影响，2016年11月以来，商品房销售面积累计同比增速不断下降。房地产销售增速大幅下降势必影响到房地产投资、和房屋新开工面积，并最终影响到与此相关的电线电缆、家用电器的需求。11月14日，统计局公布的数据显示，2017年1-10月份，全国房地产开发投资90544亿元，同比名义增长7.8%，增速比1-9月份回落0.3个百分点。1-10月份，商品房销售面积和销售额增速也持续回落。1-10月房屋新开工面积145127万平方米，同比增长5.6%，比上月下滑1.2个百分点。商品房销售面积同比增速大幅下降。这表明，去年9月底以来推出的住房调控潮显现出明显成效（见图25）。
图26：100大中城市成交土地占地面积走势图
但国内房地产市场总体仍显稳定，统计局公布的国家房地产景气指数略有升温。10月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为101.49，比9月份提高0.04点。从房地产企业拿地速度来看，房地产商对未来信心不减。10月库存继续减少，10月末商品房待售面积较9月末减少882万平方米；而1-10月房地产开发企业土地购置面积增速比1-9月份提高0.7个百分点，企业拿地速度继续加快。1-10月份，房地产开发企业土地购置面积19048万平方米，同比增长12.9%，增速比1-9月份提高0.7个百分点。从100大中城市成交土地占地面积来看，房地产企业拿地意愿仍很强烈。明年房地产销售面积预计增速仍将放缓，但房地产市场整体预计稳定（见图26）。
（五）贸易保护主义影响铝材出口，明年预计维持弱增长
今年以来，外盘伦铝价格强于内盘，内外比值有利于出口。而且国内铝长期处于贴水状态，出口利润上升。但是全球范围的贸易保护主义和反全球化抑制了铝材出口增幅。10月份我国出口未锻造的铝及铝材35万吨，同比持平。1-10月份累计出口398万吨，同比上升4.19%。1-9月我国出口铝型材63万吨，同比下降31.1%。1-9月我国出口铝板带156.2万吨，同比增加25.2%（见图27-28）。
图27：中国未锻造铝及铝材出口量走势图
图28：中国铝型材、铝板带出口量走势图
一段时间以来，美方针对限制进口国外铝产品采取了一系列的动作，包括启动332调查、对国外铝挤压材进行行政复审、对中国铝箔产品启动双反调查、在世贸组织就中国政府对原铝的补贴措施提起磋商等。2017年4月26日，特朗普总统签署备忘录要求美国商务部对进口铝产品是否威胁美国国家安全发起调查（232调查）。甚少被使用的美国《1962年贸易扩展法》第232条成为了贸易保护“利器”。铝行业业内人士表示，如果美国要利用232调查大动干戈，中国也可能会采取在WTO规则内的反制手段，最终可能会引发全球铝产业的大混战。中国也是美国的第二大铝进口来源国，对华进口铝的规模仅次于加拿大。
综上所述，展望明年年，铝价将宽幅震荡，重心比今年略有上升。
铝价的供给和需求都具有较强的价格弹性。市场在达到动态平衡的过程中，供给、需求、价格相互产生影响。2017年下半年供应侧改革去产能政策的落地，大量的违规产能被要求停产，大幅上行的铝价刺激了铝的供给，同时又限制了需求增长。国内库存不断攀升，创历史纪录，库存拐点迟迟未现，11月份铝价大幅下行，铝生产企业从八九月份的暴利再次回到大多数产能亏损。政府通过行政手段短期内解决了行业产能过剩，企业盈利后去杠杆，但是市场并未实现相对稳定的均衡，高效产能与低效产能成本差距巨大是其中的一个重要因素。民营企业的部分产能高效，但不合规；国有企业的部分合规产能低效，市场机制出现扭曲。明年预计铝价仍将出现宽幅震荡，
政府的力量和市场的力量交替展现。从基本面看，明年铝价将维持紧平衡，成本的上行推动铝价格中枢上移。
风险：
1、在环境进一步恶化或无明显好转情形下，政府出台更加激进的环保政策，影响氧化铝及辅料的供给，利多铝价。
2、铝价大幅上行后，下游企业难以承受成本的大幅上升，政府将部分违规产能合规化，利空。
3、美国特朗普总统在国会顺利通过基建方案，基础设施建设投入加大，美国对大宗商品的需求上升，工业品原材料价格普遍上涨，利多铝价。
东吴期货
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