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2017年为“十三五”第二年，公路建设项目仍然不多，上半年受雨季及资金因素影响，开工的公路项目较少，下半年随着雨季的结束，预计公路项目开工情况将好于上半年，沥青需求也会出现阶段性高峰。供应端来看，下半年国内沥青炼厂开工率将高于上半年，但在产能过剩的背景下，供应整体将保持充裕，而进口方面仍要看进口沥青是否具备性价比优势以及国内需求情况。另外，原油作为成本端，下半年上行概率较大，对下游沥青市场也会形成一定支撑。综合来看，下半年沥青供需面会好于上半年，沥青现货价格也有望触底回升，在此背景下，沥青期价运行重心也将有所上移，下半年运行区间预计在2300-3000元/吨。
第一部分行情回顾
年初以来，石油沥青期价呈现先扬后抑的走势，整体波动区间在2200-3000元/吨。1-3月份受成本端以及冬储备货需求支撑，沥青现货价格保持坚挺，期价也呈现震荡上行走势，最高涨至3000元/吨附近，然而，3月份以后，随着需求的转淡，炼厂库存走高，市场供应压力凸显，现货价格连续下跌，沥青期价一路下行，同时国际油价重心走低也进一步加剧沥青的跌势，至6月底，沥青期价跌至2200元/吨附近有所企稳。
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
从宏观经济的角度来看，对沥青价格的影响机制主要体现在：国家经济增长速度加快时，一方面，交通运输需求增长进而提升对道路等基础设施建设的需求，另外一方面，交通运输的繁忙也将增加现有道路的损耗并提升道路修缮需求。因此，在经济形势较好时，沥青需求会相应增加，沥青价格也会出现上涨。反之，当国家经济形势不佳时，交通运输需求下降以及建设资金不足会导致公路建设规模下降，沥青需求也会相应减少并打压沥青价格。
近几年，国内经济增长持续放缓，2016年国内GDP增速跌至6.7%，连续两年跌破7%，而2017年一季度国内GDP同比增长6.9%，但下半年国内经济仍面临下行压力。而国内CPI在一季度出现回落，但二季度有所抬头，PPI在今年一直保持较高的同比增速，而国内制造业PMI徘徊于51左右，表明生产及需求仍在回暖。
图2-1：中国GDP走势
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
图2-2：道路运输业投资完成额累计同比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图2-3：公路建设投资累计同比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图2-4：西部地区公路建设投资累计同比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
在此背景下，国内道路运输业投资完成额累计同比增速从2016年年初开始回升，2017年上半年增速进一步加快，而交通固定资产投资在2017年上半年增长速度提升明显，前5个月累计同比增长28%，而这其中，公路建设投资占交通固定资产投资的90%，前5个月累计同比增长33%。分区域来看，西部地区仍是“十三五”期间国家投资的重点，投资占比达到50%，今年前5个月西部地区公路建设固定资产投资累计同比增长30%，而东部地区投资占比为28%，投资额也远高于去年同期水平，中部地区投资占比为30%，投资额略高于去年同期水平。整体来看，今年我国公路建设仍然呈现增长态势，但建设重点逐渐从中东部地区向西部地区转移，西部地区也成为沥青市场的主要消费区域。
二、今年新增高速项目仍不多
近10年来，我国公路网建设呈现快速增长局面，到2015年底总规模达到457万公里，2016年高速公路总规模达到13.26万公里，公路网整体建设已接近成熟，这也意味着未来我国公路建设的步伐将逐步放缓。根据2016年3月初国家公布的“十三五”规划，“十三五”期间新建及改建高速公路通车里程约4.6万公里，不及“十二五”完成的4.9万公里。“十三五”期间国家将工作重心由公路建设转向高铁建设，因此“十三五”期间公路建设很难出现类似“十一五”和“十二五”时期的热潮，公路建设规模整体增长将放缓，沥青需求增长也将受到一定制约。此外，当前我国东部及中部地区公路网建设基本处于饱和状态，未来难有更多的建设项目出现，公路建设的重心将由中东部转向西部地区。
图2-5：中国高速公路总里程及新增里程
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图2-6：中国公路总里程及新增里程
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
而2017年是“十三五”第二年，从高速公路建设的周期规律来看，五年规划的第二年公路、市政和机场建设将全面展开，但根据交通运输部的公路建设目标来看，2017年新增高速公路仅5000公里，新建改建农村公路20万公里，而2016年高速公路建设目标为4500公里，但实际新增6000公里。从整个上半年的建设情况来看，仅有小部分公路项目开工，而下半年的待开工项目较多，预计开工项目会多于上半年。
原油作为石化产业链的源头，是生产汽油、柴油、石脑油以及石油沥青的原料，因此原油的价格决定沥青的生产成本。从长期的相关性来看，2008年以来国内石油沥青价格与原油价格的相关性达到0.8以上，两者在大的趋势上基本保持一致，但短期的相关性会有一些差异，由于价格传导需要一定的时间，理论上沥青价格的变动往往滞后于原油价格的变动。而今年年初以来，沥青与原油的走势相关性在0.7左右，相关性有所减弱。
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-2：原油与沥青相关性分析
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2017年年初在产油国减产的提振下，国际油价最高涨至55美元附近，但随着美国原油产量的回升，市场对供应端的担忧再现，基金也在不断减持原油多头仓位并增加空头仓位，国际油价震荡走跌至40美元附近，跌幅达到30%。而在此期间，沥青市场受到成本端以及现货需求较弱的双重“夹击”，沥青期价也从3000元/吨跌至年中时的2200元/吨附近，跌幅达到34%。从上半年的走势来看，原油与沥青之间保持较好的联动，而下半年我们认为两者仍会保持较高的关联性，原油在跌至40美元附近时上涨的预期较强烈，而沥青在6月底也回到近半年来的低点，下半年在消费旺季的支撑下价格上涨的概率也较大，因此下半年我们认为原油和沥青运行重心有望同步上移。
第四部分石油沥青供给分析
一、产能过剩严重炼厂维持低开工水平
2010年以来，在经历了产能的新一轮扩充后，截止2016年底我国沥青总产能达到4180万吨，而2017年仍有多家炼厂有新增产能投放计划，若能如预期投放，国内沥青总产能将超过4500万吨，这远远超出了市场的需求量，这也导致长期以来国内沥青炼厂装置开工率持续处于低位水平。2017年以来国内26家主要沥青炼厂装置开工率基本维持在40%-60%，低于往年同期水平。年初需求断档，炼厂开工降至40%左右，而随着需求的恢复，炼厂开工也有所提升，但年中时炼厂开工率仍低于60%。下半年国内沥青产能过剩局面不会改变，但由于需求将在9、10月份进入旺季，炼厂也会相应提高开工水平，开工率预计将达到70%左右。
图4-1：中国石油沥青年度产量
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
4-2：国内沥青炼厂装置开工率
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
二、沥青产量同比下滑
今年1-5月份，国内沥青产量达到930.53万吨，低于去年同期水平，同比下降1%。分区域来看，今年1-5月份，华东地区产量占比达到54%左右，东北地区占比为17%，华南地区维16%，西北地区为5%。分炼厂来看，今年1-5月份，中石油、中石化、中海油以及地方炼厂的产量水平分别为238.08万吨、318.45万吨、80.20万吨、293.80万吨，中石油与中海油沥青产量较去年同期有所下降，而中石化和地方炼厂产量与去年同期相比小幅增长。预计下半年随着消费旺季需求的增长以及炼厂开工水平的提高，国内沥青产量增长将快于上半年，全年的产量水平仍有望创新高。
图4-3：国内沥青产量分布
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
4-4：国内沥青产量分布
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
图4-5：中国石油沥青月度产量
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
4-6：中国石油沥青年度产量
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
三、沥青炼厂持续盈利
今年年初以来，国内沥青炼厂扭转了去年持续亏损的局面，大部分炼厂炼油出现盈利，1、2月份国际油价相对较高，炼厂炼油虽然盈利但利润不高，在200元/吨左右，而3、4月份上游原油高位有所回落，而沥青价格涨至相对高位，炼厂炼油利润增长明显，3月份炼厂炼油理论利润最高达到460元/吨，5、6月份原油及沥青价格同步走低，炼厂利润维持在300元/吨左右。此外，从沥青与原油的比值来看，两者比值在年内呈现区间震荡局面，整体波动不大。下半年成本端上行概率较大，但上行空间也相对有限，而下半年也到了沥青的需求旺季，沥青价格在上半年持续下跌后下半年大概率也会出现上涨，在原油与沥青同涨的背景下，我们认为炼厂炼油仍有望保持盈利。
图4-7：沥青与原油的比价
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
4-8：沥青炼厂炼油理论盈亏
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
四、沥青经济性好于焦化料
今年年初，国际油价处于相对高位，成品油价格不断攀升，焦化需求旺盛，焦化料价格也呈现持续上涨态势，3月初国内焦化料与沥青之间的价差最高达到580元/吨，炼厂焦化效益明显好于沥青，但此后随着国际油价的高位下跌，成品油价格持续回落，焦化料价格也在加速下行，6月下旬焦化料价格甚至低于沥青价格，沥青的生产效益也持续好于焦化效益，这也间接导致沥青产量多于焦化料产量。
从沥青与燃料油的比值来看，年初以来两者比值先扬后抑，1、2月份比值相对较低，燃料油经济性较好，而随后两者比值一路上行，沥青经济性明显提高，至6月底，两者比值仍高于0.9，沥青的经济性持续好于燃料油。
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
4-10：沥青与燃料油的比价
资料来源：Wind、方正中期研究院
整理
第五部分石油沥青需求分析
一、上半年公路开工项目较少需求整体低迷
“十三五”期间，我国公路等基础设施建设不再是建设的重点，虽然我国公路建设总规模以及高速公路建设规模在“十三五”期间仍有望维持逐年增长，但增幅将出现下降，今年是“十三五”规划的第二年，公路建设规模仍然不大，尤其是今年上半年受雨季以及资金紧张等原因，新开工的公路项目偏少，沥青需求持续疲软。数据显示，今年1-5月份，国内沥青表观消费量达到1112.33万吨，同比下降5%，但预计下半年沥青需求状况将好于上半年。按照季节性规律，在雨季结束后的8-10月份，公路项目将集中开工，沥青需求或出现季节性高峰，但不能忽视的是近几年国内公路建设项目整体增长缓慢，沥青“旺季不旺”的情况也时常出现，虽然下半年沥青需求整体会好于上半年，但需求高峰能否出现还要看公路项目开工情况以及资金情况等因素。
图5-1：中国石油沥青月度表观消费量
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
5-2：中国石油沥青年度表观消费量
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
二、进口沥青性价比低进口量下降
今年以来，国内沥青进口量出现明显回落，1-5月份国内沥青进口量达到194.41万吨，同比下降18%。从单月进口量来看，1、2月份进口量偏低，主要受春节因素影响，而5月份进口量达到55.97万吨，创历史最高单月进口量。而从进口来源上看，韩国仍然是我国最大的沥青进口来源国，前5个月进口占比达到70%，新加坡进口占比达到21%，韩国拥有SK、GS、双龙等沥青品牌，指标较国产沥青更加稳定，因此在进口价格与国产沥青价格差距不大时国内更倾向于使用进口沥青。
图5-3：中国石油沥青单月进口量
资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
但今年3月份以来，国产沥青价格持续下跌，虽然进口沥青价格也在同步下跌，但与国产沥青相比，进口到岸价格仍然偏高，理论进口利润为负，因此国内贸易商的进口偏好有所下降导致进口量减少。6月底，韩国进口沥青华东到岸价在270-280美元/吨，完税价在2300-2400元/吨，与华东国产沥青价格相比仍偏高，且炼厂并无降价意愿。而新加坡进口沥青华东到岸价在335-350美元/吨，完税价在2700-2800元/吨，较国产沥青价格升水较多，目前主供华南及西南地区项目。
图5-5：韩国进口沥青理论成本及利润
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
第六部分后市展望与操作建议
2017年为“十三五”第二年，公路建设项目仍然不多，上半年受雨季及资金因素影响，开工的公路项目较少，下半年随着雨季的结束，预计公路项目开工情况将好于上半年，沥青需求也会出现阶段性高峰。供应端来看，下半年国内沥青炼厂开工率将高于上半年，但在产能过剩的背景下，供应整体将保持充裕，而进口方面仍要看进口沥青是否具备性价比优势以及国内需求情况。另外，原油作为成本端，下半年上行概率较大，对下游沥青市场也会形成一定支撑。
综合来看，下半年沥青供需面会好于上半年，沥青现货价格也有望触底回升，在此背景下，沥青期价运行重心也将有所上移，下半年运行区间预计在2300-3000元/吨。
方正中期 隋晓影
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