论坛“全球市场下对冲基金母基金的机遇与基金选择”讨论全文-基金频道-顺水鱼财经网

　　和讯基金消息 10月26-27日，由财视中国主办的“2018另类投资中国峰会”在北京召开。诺德基金FOF管理部投资总监郑源主持的“全球市场下对冲基金母基金的机遇与基金选择”论坛，杭州岳启投资管理总经理、基金经理余文超，灯塔投资董事总经理、中国业务负责人邵成参加圆桌讨论。

　　以下为讨论全文：

　　郑源：首先请各位作一个自我介绍。

　　余文超：我是来自杭州岳启投资管理有限公司的余文超，我们也是主要从事于国内的这种对冲基金的母基金的投资，我们是一家FOF，我们现在投资的范围主要在国内的债券、股票的多投、CTA包括一些量化的策略。

　　邵成：我是来自灯塔投资的邵成，灯塔投资是一家位于总部在佛罗里达的对冲基金和对冲基金母基金的管理公司，我们在美国大概有20多年的历史。现在的投资范围包括全世界美国占大部分，我们在亚洲现在大概也占10%的投资份额。我在灯塔投资主要负责中国的业务，主要负责在中国开发另类投资的机会。

　　郑源：在接下来的2019年大家怎么看除了股票之外，当然也包括股票，全球的大类资产怎么配置？先把时间交给余总，余总在国内是从过来做FOW，我想听听余总的意见。

　　余文超：我认为这个事情还是相对来讲要从一个更宏观的角度来看这个事情。我们看到其实这一年多、两年的时间，整个市场环境的改变是非常非常大的，我们如何去应对这样的事情？我个人的背景，我之前做过债券交易员，也做过量化的东西，现在我们到了FOF这个领域，我们觉得在国内其实有一个很不好的现象，我们缺乏真正的对冲工具和做空工具，很多时候国内的对冲基金还是以多投为主，整个风险暴露也是相对来讲比较大的。所以在这样一个情况下，对于一个对冲基金的母基金来讲，要更加地关注于它的整个资产配置的分配，关注它的品种、关注它的策略，你要尽量地去覆盖到尽可能多的品种、策略来抵制相对来讲这种国内缺乏工具所造成的弊端。可能在海外我们有更丰富的工具来做这些事情，但是在国内只能相对来讲通过更宽泛的配置和更精密的筛选来完成这个作业。

　　郑源：刚刚余总实际上谈到国内的情况，接下来我们请邵成总谈一谈，因为他们公司总部在美国，实际上更关注于或者美国市场的配置情况，同时也覆盖亚洲，请邵成总介绍一下你们对于2019年全球市场的展望情况？

　　邵成：我们公司70%的投资都是在美国，20%在欧洲。从宏观上来讲，今年尤其是10月份以来，大家已经深刻感受到美股今年的一个特点是波动性上来以后，没有回到去年的低点。现在要说美股已经到了高位，已经过了历史高位，现在谁也不能说。但是有几个信号我们公司是比较关注的，我们认为已经提示现在起码是属于这个高位，后面即使能够有冲新高的机会，但很有可能就是牛尾巴。

　　第一个，现在以后美国的，因为美国的房地产从2012年开始上升，到现在为止大概有6年的时间。到上两个月基本上开始涨幅已经非常趋缓，包括一些先行的地区，包括纽约，因为纽约是领先全国房价涨的，现在基本上大概已经跌了一年多，纽约现在已经蔓延到这些郊区的地区。包括美国一些边远的城市，现在房价应该还是在涨的，但如果美联储继续加息的步伐，现在包括美国的房贷超过5%，对房价现在已经有很大的压力了，我们预期明年可能房价走势就会开始转向。美国的房价跟美国的经济周期基本上是百分之百的正相关，这是第一点。

　　第二个，从市场上来看，这一轮牛市肯定是以科技股驱动的牛市，现在大家对于科技股的增长预期非常高。从今年的季报来看，如果有好的季报出现符合预期，股票涨幅其实就是在一定的范围之内。但如果有一个坏的季报发现，前面的包括是Facebook，这是上一个季度了，这一轮亚马逊和谷歌的季报也是不如预期，对于市场现在压力是非常大的。从基本面来讲，我们也看到一些先行信号，像大型的公司苹果、三星他们的库存现在都增加的很快，后面可能就会有一些去库存的过程。第二个，今年像半导体，本身半导体是整个科技行业的金丝雀，今年就一直不好，去年是比较强劲的，因为这些公司都增加开支。所以有这么几个等于是先行的指标，从做资产配置角度讲，肯定对宏观会有一个这么大致的判断，我们认为现在应该是接近经济的中后期，至于股市是不是在最高点，现在其实也比较难说。

　　但是从我们看到的一些机会角度来讲，第一个，我们肯定不愿意把配置往所谓的股票多投上面配，这个东西你说不好它什么时候就开始转向了。第二个，股票上面我们更倾向于做一些所谓的偏市场中性的策略。第二个从债券的角度上讲，因为股和债两个是最大的，其实在海外信用债现在机会也不大，因为前几年价格被拱的非常高，信用利差其实非常低，一考虑到后面的经济周期，现在风险调整后的回报率我们觉得是不值得去做这个事情的。

　　所以我们的观点，现在应该是经济的中后期。

　　郑源：谢谢邵成总介绍美国的经济状况。实际上我们最近看到其实全球对于美国的经济在短周期上面呈现一个可能会要出现一个拐点，实际上是有一个一致预期或者一致认识的。其实我们回到中国来看，实际上中国也有自己比较稳定的经济周期，比如说中国的存货周期。实际上我们知道从2000年以来，中国的存货周期差不多都是以三年左右为一个周期，长一点可能到四年，短一点的可能也是两年零十个月的周期。最新的一轮周期大概是从2016年二季度展开，总经济周期角度来说，实际上中国现在显然是在中国存货周期的收缩周期里面，而且可能离最近的结束，因为2016年到2017年，2017年到2018年，2018年再往下走2019年存货周期大概是要结束的。我们为什么要谈这个过程，因为实际上我们看到存货周期的扩张阶段，被动去库存和主动加库存的阶段，一般权益的资产是表现不错的，但现在显然是在被动加库存和主动去库存的阶段，所以我们觉得可能权益类市场还要再等待一段时间，这是第一个。

　　第二个，对于央行的动作来说，实际上我们看到央行一般都是在扩张周期进行加息或者是收紧流动性的调节，在经济收缩阶段一般是进行降准降息或者释放流动性的调节。所以从目前我们对于未来一年的市场判断来说，我们觉得其实可能未来一年大家可能要做几件事。第一件事，对于股票比较便宜，或者对于长期有比较确定性的稳定的机会的时候，比如说像指数是可以做一些布局，这是第一个。第二个，我们更看好债券类市场，实际上今年长端利率已经涨的不错了。昨天我们也在和海富通的陈轶平总聊这个事，对于债券的信用债这部分，有没有机会，实际上我们的看法经济如果要复苏的话，从货币到信用的传导肯定是要打通的，所以我们也更关注未来一年债券市场的变化，除了长端利率之外，我们可能更加要注重对于信用债特别是高投资等级的信用债的关注程度。

　　当然大家也会谈到这个问题，最近我们知道其实很多的客户或者机构投资者已经把关注点放到债上面，今年唯一的资产，这个其实和中国大类资产配置特色有关系，因为对于公募策略来说基本上大家是比较单一的，所以一定要选择有机会的资产。从这个角度来说，我们看到大家都会谈到这个问题，对于债券最大的风险或者说债券有什么工具可以对它进行对冲？实际上我们看到的情况是说，从其他的资产类别来看，其实黄金跟债的负相干性是最高的。也就是说当你配了债券之后，如果出现比较大的债券市场的波动，有什么办法可以去抵御它？特别是在权益类市场也没有太多机会的情况下。这个时候我们可能也要关注一些黄金的情况，但是黄金从长期来看一定是跟美元的长端利率以及通胀挂钩的，所以从这个角度来说，我们觉得黄金的机会其实是可以供大家参考的，大家可以关注这一类资产。

　　大家知道做FOF来说上层是大类资产配置，当我们决定了大类资产配置的比例或者品种之后，更重要的是做一个子基金或者子产品标的的选择。接下来我们来跟两位分享一下，看看在国内和国外对于基金标的的选择有什么经验可以分享？先请余总。

　　余文超：我先介绍一下我看到的这边国内的情况，可能邵成总对美国那边会比较熟。国内现在我觉得是这样子的，和美国整个情况是有比较大不通的。第一，昨天我刚看到一篇文章，国内真正的FOF现在可能私募加在一起也就900多个产品，所以整个存量还是不大的，包括整个AUM在整个私募证券投资基金里面也是相对比较小的一个部分。

　　我觉得中国和美国之间做FOF，尤其是做这种对冲基金的母基金一个很大的区别，第一点当然是好事情，我们可能在国内会更容易产生阿尔法。如果我们回到美国市场去看，可能过去20年很少有对冲基金的收益能够持续超过ETF基金，造成一个局面，可能你买的对冲基金买的不好，都不如去买（英文）。这样国内就不会出现这样的情况，A股过去10年、20年的表现和单个产品的表现，对冲的策略、多投的策略，大部分都优于整个A股的平均表现的，所以这个我觉得是很大的不同，在国内更容易产生阿尔法。

　　相对来讲，在国内如果你要做对冲基金母基金也会有一些劣势，比较大的劣势我觉得是因为国内有一些比如像程序化的备案，比如像接口的准入，这些东西对于基金下面的子基金综合运营比较高。不像海外，可能几个技术宅就可以这个公司做起来，可以做的很好，专心去钻研他们的策略。但是在国内你要有一定的这种运营能力、沟通、交流、协调的能力才能把这个事情运作的很好，这也是考验一个综合运营能力的部分。

　　第三个，我觉得是国内和海外很大的区别，就是对子基金的尽调上，我们平时说的DD，包括美国那边过来的ODD，就是对运营的尽职调查的。我觉得国内整个对于子基金的尽职调查还是有待完善的，我们之前做对冲基金的时候我们接触了很多FOF，我们被尽调了很多次。现在我们也尽调很多子基金，一个比较大的特点是这种尽调更多的是一种形式化的过场，大家先见面开会聊一下，会发一个清单给你，你准备一些基础的材料，填一个表，这个尽调可能就算完成了。邵成总可以介绍一下，我也很期待，我觉得在美国整个尽调会更加详尽、精密，能更好反映情况，而不是流于形式的东西。

　　对于一点，我觉得是国内比较有趣的东西，国内相对来讲会比较迷信权威，我也看到很多子基金他们很大的卖点，有几个很标志性的符号，一个可能是哈佛或者是MIT，第二个可能是华尔街，也是一个很标志性的符号。但是我们认为从真正的子基金的买方、对冲基金的买方我们认为，作为一个FOF，这些东西其实对于我们来说意义并不大。但是我们要抛弃这种滤镜，这些其实对于子基金来说都是滤镜，你说这些东西跟它的核心策略也不一定有那么大的关系。最豪华的阵容，我目前看到的肯定就是美国的长期资本管理公司，有BS模型的创建者、有哈佛的教授，有诺贝尔的获奖者，还有所罗门兄弟，最好的这些人。你看他们整个的情况，他们过去所取得的这些成绩、所取得的这些荣耀、他们身上这些光环，也并没有对他们最后的运营有帮助，所以这个我觉得是国内很中国特色的问题，我们一定要把这个理念给摒弃掉，不要有这种偶像崇拜，对背景、公司、个人的崇拜。回归到最简单的收益的归因，他的收益到底是怎么做出来的，我们是不是真的了解他们的策略和人，我缺德这个很考虑你的DD和ODD人。

　　回到最后，如果用一句话，我觉得是非常冷漠和非常中立的态度来看一个东西，就像你去菜市场买菜一样的，不要买网红或者明星产品，而是实实在在去买到好吃、好用的或者便宜的东西。

　　郑源：余总刚刚讲了一个其实大家最近经常谈的话题，我们要做一下消费降级，追求性价比，追求的不是高大上。实际上我们看到刚刚余总提到对于子基金的尽调，对于子基金的筛选其实更多还是在人的方面，特别是对于这些管理人的特色，对于他业绩真正的来源做一个非常详尽的分析，其实会比那些标签、品牌的营销来的更重要一些。

　　邵成总，我到您的公司拜访过，邵成总的公司灯塔投资现在不单做FOF，更多做MOM的工作，实际上我们知道对于MOM来说对于管理人的选择和对于管理人的筛选其实更挑剔一些，因为它对于业绩的追求实际上是更极致一些的。我们接下来请邵成总介绍一下，你们在美国怎么样对子帐户或者子基金管理人进行筛选？

　　邵成：正好刚才余总提到几点，不管是海内还是海外，其实大家都是关注这几点，我正好也可以说一下这几点。首先我想说一下，对才说到的海外对冲基金近10年来的现状，因为其实在2008年以来，从2000年到2006年那个阶段，海外对冲基金有一个飞速的发展，当时从5000亿的规模变成2万亿的规模，具体原因主要是2000年到2003年的三年熊市，造成了机构投资者大量进入这个行业，就把这个行业变成了一个以机构投资者为主的一个资产类别，所以这是跟国内现在很大的区别，国内现在相当于海外二三10年前的状态。

　　2008年以后，因为著名的赌局已经差不多结束了，确实是没有办法赢得了标普，所以海外我们说美国只有Beta没有阿尔法，阿尔法确实非常难。实际上当然这里面有几个原因，大家可能听的比较多，零利率、扭曲价格、被动投资，把很多做空的标的都是挤空的很厉害。但实际上像高盛，其实他们以前也做过研究，包括2008年以后这10年，其实你要用我们行业里最常用的所谓夏普指数来衡量回报，其实跟008年以前是一样的。这个行业你要用一个最最通用的标准来衡量，它其实并没有说2008年以后就比2008年以前差很多，只不过因为市场环境第一个是大家预期的汇报，因为都是机构投资者，那大家其实对于你的预期回报随着利率变成0，大家对你的预期回报也没有那么高。第二波动率最近10年肯定是历史低的，所以造成了你上面的回报也是那么低。

　　从刚才说到我们公司实际上因为全部都是用所谓的管理帐号来做的，本身在国内可以称为MOM，但是在海外我们一般之成为FOF。从寻找管理人上来讲，我们在有一些方面当然会非常严格，我们希望挑到这个行业里面最好的一批，你可能不是那个最好的5%，但起码是最好的25%。但是另外一方面，如果是用MOM，我们对于很多方面其实是可以放宽一些要求的，因为比如说你去投资一个基金，如果就像普通的这种FOF投资，你要投到一个小型的基金里面，其实你不光有投资的风险，还有很多运营的风险，因为这种小的基金很多时候不光是投资上面会有亏损，更多时候是因为主要人员的变动，因为他的业务方面的某些信用什么的问题，出现了很多这样的问题，包括2008年出现了大量信用基金停止收回，包括近几年也会出现这样的情况。但对于我们来讲，用MOM的形式规避了很多风险。

　　所以我们现在的选择范围非常宽，正好刚才余总提到不要迷信所谓的权威，海外其实有很多存在时间很长，二三10年以上、管理规模非常长的对冲基金，有一些确实是持之以恒地给投资者创造阿尔法，这些我们也是非常喜欢的。因为我们现在投资都愿意用管理帐号来做，如果有一个基金说，我不接受管理帐号，你们愿意投的？我们说有，比如文艺复兴的大奖章。从另外一个方面来讲，现在所谓很多大牌或者是这种以前规模很大、业绩也很好的，最近几年其实多没有业绩，这个第一个是市场的原因，第二个也是因为最近几年资金大量涌入，造成了他们其实没有这么多机会让他们去投资。所以这个东西，你不能说他这个基金策略就失灵了，他本来这个容量只有5亿，你非要给他20亿，他是不可能给你产生好的回报。这种都是我们想规避的，我们更愿意找一些管理人，比如我的容量只有5亿，我到5亿就不再收外面人的钱，我就专心做好我的回报。这种管理人，一般都是中小型的管理人，所以我们这种选择标的范围其实是非常大的。

　　从选择管理人流程来讲，大概分成几层，第一层是所谓的分析师，当然前面还有一个是筛选的过程，我们有专门的团队专门从各个对冲基金或者包括我们跟投行那面合作也非常紧密，有新的基金、新的管理人出来，我们第一步就会把他找到。我们现在都是数据驱动的，我们肯定要把他的数据放进我们自己的投资组合里面，因为你作为一个FOF配置的角度来讲，第一个就是想看他的相关性以及在不同市场环境下面的表现，第一个我会把他的数据放进我们自己的系统以及我们自己的投资组合里面，看他跟我们现存的投资组合的相关性，这个其实不光包含了净值的相关性，我们现在更多要把整个仓位拿进来，从仓位层面看有多少重合度和互相抵消的东西，这是我们现在要看的。

　　第一步过了以后进入我们侯选的池子，第一步有分析师对他们进行尽调，有IDD和ODD，第一个你要判断他的策略能不能持续，业绩持续性是我们最重要的东西。第二个，你是不是有一个独特的阿尔法来源，因为如果你的阿尔法来源别人都在用，或者别人正在马上快速的学习，任何一个行业如果大量人涌入的话，这个机会就会马上消失。这是IDD里面看的最重要的几点。ODD看公司有没有良好的运营、管理。

　　上面第二层我们有一个所谓的叫策略委员会，策略委员会的决定是决定Yes或者No，就是这个管理人是不是能够成为我们的投资标的？会根据下面分析师写的报告，再根据行业内的一些各方面的背景调查，来决定这个管理人或者这个策略是行还是不行？

　　到第三层最上面一层实际上是投资管理委员会，是决定每个投资决策的，是最后决策权。他决定的是什么时候投以及投多少。这是我们三层的决策流程。

　　郑源：谢谢邵成总，对他们子基金标的的筛选其实做了一个非常详尽的解读。在我看来，首先选对了人这是第一个，但是选对人两个标准，第一个他要优秀，第二他要有差异化。第二个是进行人品的选择，背景调查、口碑。第三个，实际上是决定怎么投的问题，到底投多少，什么时候去投他。这其实是已经涵盖了不管是子基金标的也包括策略的筛选。

　　我们回到公募这边，刚刚国内的私募、海外的私募都讲了他们对于标的的选择，我也谈一谈我们对于公募的筛选。大家知道公募基金最好的好处数据是公开的而且是全的，也就是说你可以看到每天的净值波动，第二个你可以看到他季度的报表、年报和半年报的报表，这样的品种已经有比较成熟的体系在对他的业绩做归因。我们今天谈的不是业绩归因的情况，因为我们觉得实际上选公募基金本质上还是选人，相比私募基金大家可能觉得公募基金更好选择，但其实中国的公募基金也面临自己的问题，特别是管理人的变动，这一点我们特别羡慕私募基金，私募基金大多数只要是有历史业绩可查的，并且存活下来的都会有一个比较长久的可查的业绩。

　　但是对于公募来说不是这样，大多数都是基金经理一旦成名以后就会离开这个行当。我们知道其实全中国的公募基金从2009年以来的统计数据，其实基本上公募基金经理在职时间平均下来不超过三年，两年多的时间，公募基金的经理就走了。虽然他有可查的业绩，但实际上他是不同的人管理的，这给公募基金的评价带来非常大的困难。但是我们仍然希望能够从公募基金的基金经理从人的角度出发，来寻找一些线索或者判定的标准。

　　我们举一个例子，首先我们看的是公募基金本身的基金经理的行为，基金经理有什么行为？很简单，首先他有一个职业的生命周期，他有他的成长期、黄金期、巅峰时期。另外一个，公募基金也会有他跳槽的情况，大家知道有些公募基金没有离开公募，但是换了公司。第三个，公募基金本身任职年限的长短，实际上也会为我们对他的判断给到一定的帮助，这是一个方面。

　　另外一个方面，我们也要看到基金管理公司对一个基金经理的理解，我们把它称之为基金管理公司的行为分析。比如大家可以看到在A股市场上面，或者在国内的债券基金方面，有些基金经理能管很多的基金，这背后代表什么含义？因为实际上对于一个基金公司来说，不论发行什么样的产品？布局什么样的产品？都是有成本付出的。为什么要给一个基金经理发多个产品，为什么要把大量成本砸到一个人身上，这反映出作为一个内部人或者内幕人对于基金经理的认识和对于基金经理能力的肯定。

　　第三个，对于一个基金产品来说，实际上除了散户投资人之外，还有大量机构投资者。大家知道机构投资者对于产品的投资是更为理性的，对于一个公募基金产品来说为什么能够吸引机构投资者，这些机构投资者是不是从某种意义上肯定了这些基金产品的业绩或者说肯定这个基金管理人的能力？其实也是有线索的。

　　所以我们今天这边做的更多除了传统的业绩归因分析之后，我们更希望通过其他的数据或者通过其他的方式来寻找好的基金管理人和基金标的。

　　我们刚刚介绍完大类资产配置的想法和基金标的的筛选之后，我们来展望一下未来，从两位的角度出发，大家觉得最近这几年或者说未来整个FOF基金特别是母基金会有一种什么样的新的趋势出现或者跟前几年有什么样的变化？

　　余文超：这个问题之前首先我想讨论一些更宏观的问题，我觉得这几年尤其是今年以来最大的事情肯定就是贸易战，贸易战我觉得对整个经济的影响、金融的影响我觉得是非常非常深远而广大的。从这个角度来看，我们在看这个事情，我们在做一些分析的时候，我们就会发现中美贸易战的缘由包括各方，我相信大家看到各种各样的权威或者自媒体会发表各种各样的观点。但是我认为宏观经济未来五到10年最核心的一个点就是整个存量博弈，因为我们发现我们的人类发展到今天从工业革命以来或者怎么样，我们始终没有逃离一个事情，我们还在靠着烧祖先的尸体来过活，石油是祖先的尸体，天然气这些东西我们所有这些能源包括电力大部分是火电，这些都没有逃脱这个命运，我们还在烧祖先尸体的过活。

　　烧祖先的尸体过活带来一个很大的问题就是存博弈，我们现在没有发现，尤其是21世纪以来没有很多新的有生产力的能源出来，这带来一个很大的问题，我们所有生产资料或者所有生产性工具都是有限的，为什么会有中美贸易战？我觉得贸易战只是一个大的背景，这当中核心的问题如果说我们要维持美国的2亿人过着现在这样的生活，那中国13亿、14亿人就过不了像美国人那样的生活。如果中国人现在的生活水准，所有中国人的生活水准到了美国这样一个阶段，那美国人就维持不了他们现在的生活，因为全球的生产资料、生产工具和生产技术都是有限的，所以我认为这是最核心的一个东西。

　　这就带来我觉得贸易战这个事情或早或晚迟早都会发生，经济的博弈也迟早会发生，这个博弈我们叫做一种互啄，在有限的生产资料下我们来做这样的事情。当我们有了这样的认知之后，我们再来看FOF的发展，我觉得相对来说是去伪存真的过程，以前我们会看到很花的招式，尤其是国内，我们看到对冲基金的生存周期真的很短很短。我们现在回想2015年股指特别好的时候，很多人挣了很多钱，做了很好的业绩，那这些人我们现在能记得名字的其实已经不多，很多人已经在这个市场当中消声灭迹了，但是2015年其实仅仅过去了三年时间而已。所有的对冲基金它的生存周期，我觉得在国内目前来看可能是三到五年已经是一个相对来讲比较高估的周期了。

　　其实我们会发现所有的事情都是相联系的，三年这个周期也正好是一个小库存周期，就像刚刚郑总说到的，所以整个这些东西相对来讲是联系住的，回来以后我们再去看国内这些对冲基金，我们去挑选的时候更多还是回归到它的业绩，回归到它的本身，你有各种各样的打法和策略。第一个，我们有足够的广度和包容度，保证我们对多数品种、多数策略有一个覆盖。其次在每一个策略里面，就像刚刚邵成总也说到，我们如果挑不到前5%，我们至少挑前10%，挑前25%在中国市场可能是负数。但我们至少挑前10%，我觉得这个对FOF是很大的考验，我觉得要跟美国再去学习。

　　邵成：我直接讲FOF的展望，我觉得FOF本身是作为一个资产管理公司类别，其实你要想发展，最核心一点就是你的客户想要什么？在中国可能大部分是高净值客户、个人客户。在海外更多的是机构客户，最核心的是客户想要什么？我们最后给出他们想要的东西。在这个前提下，我们看到大概有这么几个趋势。第一个，现在在国外，从2008年以后海外的对冲基金母基金这个行业其实发展的并没有对冲基金这么好，因为本身管理规模并没有增加，因为很多基金都变成了直投。在这种背景下现在涌现的趋势，第一个是母基金对于这种机构客户进行定制化服务，因为你给所有的客户一样的东西，每个人的需求都不一样，他自己本身别的东西也不一样。所以他在你这里想得到的东西，可能每个人的差别也不一样。所以定制化服务就成了现在比较流行的做法。

　　第二个，比如说针对某一些对冲基金的投资弊端，以前比如说透明度、基金锁定这些东西，你要想办法给客户能够提供更好的透明度以及更好的流动性管理，包括管理帐号的应用这些东西，现在已经在母基金里面越来越广泛，而且这一块是发展特别快的。

　　郑源：今天的论坛就到这里，谢谢大家！