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来源：文涛宏观债券研究
文：宏观研究， 联系人：黄文涛、徐灼
摘要
从人民币汇率同比变动率与中国出口增速的相关性来看，汇率贬值与出口增速的同期相关系数较低，与美元计价的同期相关系数为负，汇率贬值更倾向于伴随同期出口状况的恶化，汇率贬值与未来出口增速的滞后相关系数则随着滞后期的拉长逐渐转正。人民币同比贬值幅度滞后项与出口增速的相关系数在一年半左右的滞后期最大，这种正相关性逻辑的加强主要体现在2015-2017年期间人民币兑美元走出了汇改以来最大的一轮贬值周期，月均同比贬值幅度超过5%，进而促进了2017-2018年间的出口较快增长。
2018年三季度以来，人民币同比贬值幅度再次扩大，有望在一定程度上对冲其后贸易战对出口的不利影响。但与上轮贬值周期相比，2015-2017年期间人民币贬值的基数较低，持续一年半的较大同比贬值幅度，并未使美元兑人民币汇率破7；2019年的汇率只有一季度同比基数较低，而随着未来同比基数的走高，如果未来要继续保持较高的同比贬值幅度以支持出口，则三季度美元兑人民币汇率就会破7。除此之外，由于关税进一步提高，5%的贬值幅度对于此前10%的关税可能有显著的对冲作用，但当税率提高到25%，贬值的对冲效果则相对微弱。因此我们认为，通过汇率贬值来应对贸易战、促进出口的空间可能相对有限，应对贸易战的重点应该放在提高自主创新能力、优化经济结构、增强增长内生动能等方面。
从高频监测数据看，生产和需求均有所分化。生产方面，发电耗煤增速继续下降，高炉开工率有所回升，尿素企业开工率回落，但是浮法玻璃产能利用率有所回升。价格方面，上游原油价格整体回落、煤炭价格持平、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回落，有色金属价格回落，水泥价格回升，但是玻璃价格有所回落。库存方面，上游原油库存回升，煤炭库存回升，铁矿石库存继续下降，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车销售继续负增长，商品房销售增速回升，出口运价指数继续回落，但是降幅收窄。
流动性方面，本周央行资金净投放，市场资金利率期限分化；十年国债收益率回升，人民币对美元贬值。4月末逆回购余额173900亿，SLF余额141亿，MLF余额35600亿，PSL余额35410亿，货币政策工具余额245051亿。6月7日当周逆回购到期量1000亿，MLF到期量4630亿。
正文
一
贬值促进出口的空间还有多大
理论上当满足马歇尔-勒纳条件时，本币贬值可以促进出口，改善贸易顺差，并且这一进程符合J曲线的时滞效应。从人民币汇率同比变动率与中国出口增速的相关性来看，汇率贬值与出口增速的同期相关系数较低，与美元计价的同期相关系数为负，汇率贬值更倾向于伴随同期出口状况的恶化，汇率贬值与未来出口增速的滞后相关系数则随着滞后期的拉长逐渐转正。对此的解释可能在于贬值初期，汇兑效应导致外币出口金额减少，从而体现为人民币计价与美元计价相关系数的正负背离，而贬值一段时期后，由于价格效应，贬值开始转为促进出口增长。统计意义上人民币同比贬值幅度滞后项与出口增速的相关系数在一年半左右的滞后期最大，这种正相关性逻辑的加强主要体现在2015-2017年期间人民币兑美元走出了汇改以来最大的一轮贬值周期，月均同比贬值幅度超过5%，进而促进了2017-2018年间的出口较快增长。
2018年三季度以来，人民币同比贬值幅度再次扩大，有望在一定程度上对冲其后贸易战对出口的不利影响。但与上轮贬值周期相比，2015-2017年期间人民币贬值的基数较低，持续一年半的较大同比贬值幅度并未使美元兑人民币汇率破7；2019年的汇率只有一季度同比基数较低，而随着未来同比基数的走高，如果未来要继续保持较高的同比贬值幅度以支持出口，则三季度美元兑人民币汇率就有望破7。除此之外，由于关税进一步提高，5%的贬值幅度对于此前10%的关税可能有显著的对冲作用，但当税率提高到25%，贬值的对冲效果则相对微弱。因此我们认为，通过汇率贬值来应对贸易战、促进出口的空间可能相对有限，应对贸易战的重点应该放在提高自主创新能力、优化经济结构、增强增长内生动能等方面。
二
高频数据跟踪：生产和需求短期分化
本周（5月23日）RJ/CRB现货指数环比下降3.05%，CRB现货指数下降0.23%。原油价格和库存明显分化。OPEC一揽子原油价格环比下降-5.58%，WTI原油期货结算价周环比下降6.58%，布伦特原油期货结算价周环比回落4.87%。库存方面，上周EIA原油库存环比回升0.82%，API原油库存环比回升0.48%。
煤炭价格持平，库存继续增加。本周（5月22日）环渤海动力煤综合平均价格指数环比持平。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（5月22日）较上周继续回升1.18天；六港口炼焦煤库存环比回升9.13%。
铁矿石价格回升，库存继续下降。5月17日铁矿石综合价格指数环比变动2.63%、国产矿价格指数环比变动0.67%、进口矿价格指数环比回升3.84%。港口库存本周环比下降0.93%。
2.2 中游：生产短期分化
钢铁价格回落，库存回落，高炉开工率有所回升。本周（5月24日）Myspic钢铁综合价格指较上周继续回落0.28%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动0.65%、-0.21%、-0.51%。库存方面，主要城市的主要钢材品种合计库存环比继续回落。高炉开工率本周环比回升2.07%。
有色金属价格回落，库存分化。本周（5月25日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变动-2.19%、-2.28%、-2.74%、-0.99%、-0.23%、-0.92%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍的库存分别环比变动-2.48%、-2.51%、-2.56%、-1.26%、4.62%、-0.21%。
其他行业中，发电耗煤增速继续回落，5月下旬发电耗煤同比增速下降21.86%。水泥价格继续回升，5月24日全国水泥价格指数周环比回升0.01%；分区域看，东北、西北水泥价格持平，华北、华东、中南水泥价格上升，西南水泥价格下降。尿素企业开工率回落，本周山东尿素企业开工率回落至51.89%。玻璃价格指数有所回落，浮法玻璃产能利用率环比回升1.07%。汽车轮胎开工率继续提高，全钢胎与半钢胎汽车轮胎开工率分别变动0.74%、1.37%。
2.3 下游：汽车零售增速下降
下游需求方面，汽车零售增速下降。5月第2周汽车零售同比增速下降12%。商品房销售增速上升，5月中旬30大中城市商品房成交面积同比增速为55.97%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别28.21%、52.34%、42.19%。
出口方面，出口指数增速继续回落。本周中国出口集装箱运价综合指数同比增速回落0.8个百分点。分航线看，只有中国对美东、美西、日本出口指数增速回升，中国对东西非、波红航线出口指数增速继续高位回落，中国对澳新出口指数赠送降幅扩大，中国对地中海、东南亚、韩国航线、南美航线、欧洲出口指数增速下降。
2.4 总结：生产和需求分化
从高频监测数据看，生产和需求均有所分化。生产方面，发电耗煤增速继续下降，高炉开工率有所回升，尿素企业开工率回落，但是浮法玻璃产能利用率有所回升。价格方面，上游原油价格整体回落、煤炭价格持平、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回落，有色金属价格回落，水泥价格回升，但是玻璃价格有所回落。库存方面，上游原油库存回升，煤炭库存回升，铁矿石库存继续下降，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车销售继续负增长，商品房销售增速回升，出口运价指数继续回落，但是降幅收窄。
三
流动性观察：市场资金利用率整体回落
本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周（5月24日）公开市场操作货币投放1000亿、回笼0亿，公开市场操作货币净投放1000亿。上期周报提及，4月末逆回购余额173900亿，SLF余额141亿，MLF余额35600亿，PSL余额35410亿，货币政策工具余额245051亿。6月7日当周逆回购到期量1000亿，MLF到期量4630亿。
市场资金利率期限分化。本周（5月24日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.3772%、2.5321%、2.8667%、2.9155%，环比上周分别变化17.85、-3.06、13.97、4.57个BP；1个月、3个月回购利率变化-22.59和-6.98个BP。5月24日隔夜、1周SHIBOR分别为2.3420%与2.5920 %，环比上周分别变化20.8、0.3个BP。5月24日1、3、6个月同业存单发行利率分别为2.7322%、3.0716%、3.1884%，环比上周分别变动9.55、3.65、3.07个BP。-DR001之差为3.51个BP，环比上周下降0.82个BP；-DR007之差为-1.48个BP，环比上周下降3.18个BP。
十年国债收益率继续上升，人民币汇率继续贬值。10年期国债到期收益率环比上周上升4.6个BP至3.3125%。汇率方面，美元兑人民币中间价6.8993，较上周贬值1.394%，即期汇率为6.9138，较上周升值0.127%。
黄文涛
huangwentao@csc.com.cn
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董敏杰
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010-86451015
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免责声明：
证券研究报告名称：《猪肉驱动的N形通胀——国内宏观经济周报》
对外发布时间：2019年5月13日
本报告分析师：黄文涛执业证书编号：S1440510120015
董敏杰执业证书编号：S1440518020001
研究助理：徐灼
研究助理：金殿臣
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