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和讯基金消息 由排排网主办的“第十届私募基金论坛”2016年3月18日至3月20日在深圳举行。和讯基金作为战略合作媒体图文播报本次论坛。以下为圆桌讨论《量化对冲再迎黄金发展期》发言实录。
主持人：非常感谢各位私募大佬，也感谢施总的精彩主持和总结！下面进入第二场论坛，关于量化对冲再迎接黄金发展期的讨论。我们有请：平安磐海资本有限公司董事长王冠东先生、深圳大岩资本管理有限公司首席投资官蒋晓飞先生；深圳市至尊量化投资管理有限公司执行总裁张志海先生；珠海阿巴马资产管理有限公司董事总经理詹海滔先生、凯聪（北京）投资管理有限公司策略总监郝爽先生、品今（北京）资产管理有限公司另类投资总监于化海先生、上海金纳信息科技有限公司联席CEO曲宏杰先生，有请几位。
王冠东：刚才的分论坛基本上好像大家意见差不多，主要是考虑私募和股票私募，我刚才打听了一下，大部分做股票的也做期货、做期货的也做股票，分别不大。今天的议题讨论一下量化对冲短期的困境和前景是怎样的，也请各位在座的私募大佬介绍一下自家公司投资的理念、风格以及结合未来的前景发展的一个方向，给大家介绍一下，先由大岩资本的蒋总，来介绍一下大岩资本的一些经验。
蒋晓飞：谢谢王总！大岩资本3年前注册，目前有30个员工，到这个月底管理规模80亿人民币，现在的策略我们还比较多头。但我们并不是定位只做期货对冲或者量化对冲，我们觉得国内市场的机会很大，客人把钱给我们，只要找到一个稳定的可持续的长期的盈利机会就去做。现在团队的海外背景可能超过一半以上，从目前的情况来看，虽然现在有一些监管限制，但是我们可以克服，我们可以把规模做上去。
王冠东：我们至尊量化的张总，也是从海外基金做起，也是在这个领域做了十多年了，之前在海外出现之后开始在国内领域来做，也请张总介绍一下您对国内的量化对冲发展前景的看法，介绍一下您这家公司现在的一些投资理念和未来的发展方向。
张志海：非常感谢私募朋友、感谢基金协会能够给我们这个机会，让我们同行业的大咖和朋友们在一起交流。我们的量化实际上从04年开始做全球量化对冲交易，无论是在海外市场还是在国内市场，应该在大陆投资量化团队里面是比较早的一批。股指期货推出之后，我们公司把主要投资方向转向国内。目前来讲我们公司的管理规模大概是60亿左右的规模，可能比平安、比大岩要少一些。我们主要的投资策略和投资产品是量化对冲产品，我们追求以较低风险为前提之下取得长期稳定的回报。
今天圆桌论坛的公司在国内量化对冲领域也是排名靠前的几家公司，我们跟很多银行也有过很深入的合作，包括(,)、(,)，帮助我们做产品配置，发行一些产品。还有大型的国企和金融机构，我们也是很好的伙伴和合作关系。目前来讲我们公司大概的发展经历和管理规模状况就是这个样子的，我觉得我们中国的资本市场量化对冲仍然是一个新兴领域，仍然是一个蓝海市场，虽然目前有一些政策上的限制，将来的发展空间广度和深度我认为都有一个非常好的前景。
王冠东：谢谢张总！阿巴马詹总也是有非常丰富的经历，也请詹总介绍一下您对现在目前这个市场的看法以及简单介绍一下阿巴马现在的一个主要投资方向和理念以及目前主要做的策略等等。
詹海滔：谢谢王总！阿巴马我们团队早期是做套利的，可能是本土发展起来的一家量化对冲机构，当然股指期货推出之后，我们也做期限套利和量化对冲，现在整个团队也达到了35个人左右。现在已经是比较多元化了，有海外的、也有国内研究所的、包括从做交易起来的，组建了这样一家公司。当然我们目前主要做低风险稳健回报的，虽然在几年之内又做套利又做对冲又做CTA策略，我们坚持以量化为主、风险可控。现在目前整个管理规模60个亿，我们的资金也是来自于向银行的增持包括的资金为多。对于目前的市场来看，刚才提到市场目前短期的困境，大家比较关注目前市场政策的限制，可能大家会关注得更多一些。
我觉得2016年有一点大家要看看，当然不一定会发生。现在可能2016年最大的一个风险有可能是你的数据，尤其是量化的数据，可能在2016年里面说不定哪一天出现你完全没有想象到的情况出来。当然对冲还是可以做的，单一产品规模的限制也是可以完成的，2016年数据上面我们没有想象到的东西，可能是2016年比较大的方面。当然前景应该还是比较乐观的，尤其在中国市场是有非常广阔的前景。可能更在于什么呢？中国市场本身的一种环境，这种环境可能在国外是没有的，尤其是亿万股民给我们带来比较好的市场环境，在未来十年应该都有比较好的发展机遇。如果后面有相关的话题，我们到时候再展开，谢谢！
王冠东：谢谢詹总！其实现在很多的金融公司做的方法是把它拆成小的产品运作，这可能是一方面。另外确实目前从传统的收益比来讲，在股指期货受限之前，大部分的对冲基金获取利差收益，现在要付出的成本也有很强的阿尔法才能打平，才慢慢赚一点点收益，这种困境现在是存在的。同时还有一个风险，因为交易量非常少，一天只交100 亿、200亿，这个确实是有一些短期比较难做的地方。我们郝总是在凯聪投资，郝总有很多投资经历，也请我们郝总介绍一下您这家公司以及您对中国现状和未来的一些看法。
郝爽：谢谢！首先说一下凯聪是2011年成立的一家对冲基金公司，开始的时候我们是做以阿巴马策略选股为主的，就是对冲策略，也经历了2014年到2015年阿巴马的蜜月，这段时间比较顺，后来也经历了股灾的困惑阶段，也受到了一些限制。我们的蜜月过了之后，我们之后不可能都一帆风顺，对于我们这个行业肯定新一个新的挑战。现在我们公司以多策略管理型产品为主，这是我们的一个发展方向，这个也保持了我们原来阿巴马选股的模型。在对冲上虽然对冲工具和交易量上受到一定限制，当然还有市场的价位，我们在选股模型上必须要增加我们的选股能力，要求更高，而且套利上面在利差上面我们也不能采取过去被动的固态办法，给他锁定到期就可以了，我们必须一定在其它波动上面争取折实的收益，这个东西不能够作为主体的盈利模式。同时我们做期货的CTA，最近还做一些期权策略，因为市场的波动率应该算资产配置的一个部分，现在我们在这方面也做了不少的研究和生产交易，效果也还可以。以后我们的发展方向肯定是沿着多策略方向去做的，这样分散一定的风险，同时获得绝对收益。
王冠东：谢谢郝总！前面几位嘉宾说下来之后，国内都在走多种途径多策略的模式，规模大一点的私募基金基本上都是这种模式。在某一些方面，在市场监管受限的情况下，我们看到商品期货的交易层面，它的活跃度是逐渐增强的。交易量包括春节前和春节后，交易量慢慢活跃，资金流向可能在某一个领域受限，它就会流向另外的领域。国外的一些品种交易量也慢慢增长起来，有一些套利空间还是存在的，只要方法在，我们还是能够找到一些好的途径给客户开发出一些好的策略。接下来请于总介绍一下。
于化海：我们品今也是一个相对新的公司，是2013年底成立的公司，但是发展很快。品今资管在投资方面的业务布局，量化对冲基金是很大的一块，当然一级市场也有布局，最近的影视投资马上有一个影视剧上映。从量化对冲业务线来讲，我们布局的时候策略以阿尔法对冲为主，我们也经历了风格偏离，给我们的产品造成一定的影响。其实对于我们这个团队来讲，每一种策略在研发过程当中，针对市场状态做判断和依赖来做一些选择。2014年的时候我们的做法是加大一些套利，包括2015年上半年我们也是传统阿尔法对冲，受到限制以后我们确确实实也受到影响，当然我们同时也加大了其它策略的开发，包括我们两个风格迥异的套利出来以后，风格套利也是很好的一个选择。在2015年4月份到政策受限的过程当中，风格套利是比较不错的套利策略。受限以后包括去年下半年股灾，这个时候我们发现分级基金有很多机会。我们发现最近尤其是一波一波的股灾影响，分级基金的流动性有所弱化，我们也加大了其它策略的研发。我们目前的策略有很多种，包括现在对我们觉得比较看好的尤其是2016年比较看好的，除了刚才王总讲的指数增强，因为点位到这个点以后，反向套利如何在一个产品里面去实现，我们也在布局和发展产品。
另一方面，我们也发现在这种减持新规出来以后，对的方式限制不是太多，还是成为一种股东减持的重要途径。这个时候我们也做了大量分析，我们发现在这种模式里面，当然现在基本上每天都有50笔到60笔，一年像2015年有2千笔的数据。在大量数据里面我们发现在减持事件发生以后阿尔法特性的标的，这种策略也将会成为我们2015年主要跟市场稍微有点差异化的策略选择。不管怎么样，市场状态其实现在大家都感知到，我们需要做的工作就是加强内功，让我们的策略研发更为精准，我们传统的必须达到一定标准才能发展新的产品以外，我们加大了对一些市场状态选择的策略。我们监控好不同的市场状态，让我们适合市场状态的策略纳入我们的管理，以及为我们的投资者和客户带来低风险稳健的回报。
主持人：谢谢于总！于总为我们拓展了很多思路，我们回顾一下在股指期货受限以后整个市场的波动。我们仔细观察这个市场，股票由于这个限制也产生一些变化，比如股票的波动个股波动加剧了，就会带来什么影响呢？如果你做阿尔法，你用衡量的方式去衡量这个股指受限之后和受限之前的活动，阿尔法加大了，给你额外增强了一些策略收益来源。从另一个角度来讲，短期的事件套利的影响可以忽略，比如一个月以内两周左右的事件，还是仍然可以用期货对冲打掉市场风险，获得短期的回报。感谢于总在这方面给大家提供的思路，总的来讲市场不管怎么变，你永远可以找到套利的机会，这是最好的机会还原市场。接下来，请曲总介绍一下目前有什么新的思路。
曲宏杰：谢谢王总！我们公司跟在座几家公司有一些区别，我们主要专注在技术这一块，尤其是交易技术，我们专注为市场提供自认为垂直工具的技术性公司。最近做了一些衍生品类的交易算法工具，主要通过交易技术来为我们的各个投资机构实现价值，我们有一句口号叫“交易实现价值”，这是我们要做的事，谢谢！
王冠东：谢谢！现在的市场状况对于交易要求非常高，为什么？简单来讲，至少我们交易起来看到的现状，市场流动性不是特别好，像在股指期货特别不好，其实我们一直强调在量化交易与量化系统是非常重要的一部分。
下面的问题主要从一个投资者的角度问的，比如说在目前市场状况下，大家看看可配置策略里面，传统阿尔法对冲基金规模受限，不可能无限增长。现在如果做得非常好的，你拿对冲年化做到10%就已经很有水平了，商品统一套利、商品资本面，看来是未来配置的主流方向。因为风险收益虽然总体来讲比股票对冲差一点，但是它的占比应该是慢慢提高的。剩下一些事件型的包括折实选股型的等不同类别，可能在这个配置里面占一定的比例。我想问一下在座各位大佬，比如说我现在是一个投资者，我有10亿基金，您是怎么建议策略的配置比例，以及现在你们有什么好的产品可以给大家推荐一下？因为现在确实资金太多了，非常渴望好的产品来对接，请各位专家介绍一下你们的配置思路。先从蒋总开始。
蒋晓飞：我们其实没有那么悲观，我们认为依然是量化对冲的春天，所以没有寒冬之说。为什么？道理很简单，我们看到去年政策调整之后，有些产品是净值很好，有些人还在朋友圈晒在哪里度假，原本参与这个市场的参与者离开这个市场了，但是像我们在座的还在做。说到这个问题，我们觉得其实并不大，就是股指期货贴水的问题，贴水一个点到2.5个点，9月份的期货大概是贴5个点到13个点的样子。可是王总刚才也说了，很多公募基金哪怕私募如果只是赚钱，他可以直接买股指期货赚贴水的钱，这是非常好的策略。如果这个策略被广泛接受，我觉得深水很快上来，你赚你的贴水钱，我赚我的深水钱，大家各自赚各自的钱，只是理念不同而已。比如你10个亿基金量化对冲，就分几个产品，套利没有了，股指期货没有交易，高频不允许做了，那就做阿尔法，阿尔法大一点就是了。像去年股灾以后，我们的产品大概有5个，仍然创造了十几个点的绝对收益，全年大概有40、50的收益，我们还是有信心可以做到17、18、20个点。当然有政策监管的压力，我们做了一个比较受欢迎的产品叫定增，把量化、对冲和定增结合起来，它是一个组合，再加上分散、再加上股指期货的对冲，最近我们是非常热销的，很多机构抢着跟我们做。定增的本质上有一部分是市场送给你的，锁定3个月或者4个月给你一个折扣。
王冠东：感谢蒋总！刚才介绍了在现在市场状况下，有一些产品在这个市场上还是运作的。同时扩展思路，我们同时找一些定增标的，市场本身有折扣，对冲本身就额外地赚阿尔法的收益。在深度耕耘本身阿尔法的情况下，其实市场给了更多的机遇，看谁跑出来。这跟阿尔法狗一样，我们在博弈当中进化。我们至尊量化的张总介绍一下，也是这个问题，假如有10亿基金，您这边建议哪种的组合配置比较好，同时你们现在有什么比较好的产品可以在目前的情况给客户推荐的？
张志海：我们公司目前来讲可能由于政策方面的限制和市场方面的限制，量化产品规模现在很难做得上去。在任何的市场里面，危与机是同时并存的，在这个市场里面我们可以拆小一些产品规模，优化我们的交易。在新的环境之下衍生出有新的策略，我们可以把新衍生出对冲策略加到原有的期限套利或者阿尔法里面去。同时我们公司现在针对于目前的状况也开发了一些多元化的套利策略，我简单地举几个例子。比如说我们把商品期货和上市公司相对应的大宗资源股的策略，通过相对的价格统计关系，它是有一个对冲套利的正常空间和数据在里面。当比较大的时候，我们可以进行一个套利操作。再比如说一些期权市场新的期权对冲策略，在未来一段时间会是一个很好的策略。我们公司自己的团队可以完全用期货的复制出期权策略的收益曲线，通过这种方式我们可以规避掉期权市场交易量的规模等等的限制，我们可以收益同时做到我们的策略里面来。我们是用多产品期权复制策略资源股等等的多策略组合，来应对目前的配置。
王冠东：我们找一些跟大宗商品相关性比较高的股票个股来做对冲交易，当然这个可能相关性比股指差很多。但是在偏离度很大的情况下，假如概率达到一定水平之后，股票分散，确实也是有所谓的套利空间。刚才也介绍了场外期权，现在包括银行发的产品也是用场外期权做增强。指数增强是直接放开让股票跑，另外一个做法是现在相对点位可控的情况下，我们购买一个指数的模拟期权，本身也是在做多，期权费是比较便宜的，我们考虑是不是跟股票合作，可组合的来源更多，放开思路我们总能找到方法。感谢张总给大家提供的思路和好的产品。
请我们阿巴马的张总介绍一下资产配置的建议，以及最近有什么好的策略产品给大家推荐的？
詹海滔：首先不是要了解怎么做，而是了解这个资金本身的偏好和投资预期，这个东西是最重要的，为什么要了解这个呢？每个基金的回报和风险承受能力不一样。2016年和2015年不一样，2016年是风险收益非常匹配的一年，2015年不一样，2015年你做一些无风险的套利，实际上根本不用承担很大的风险，但是回报甚至半年甚至拿到3、40%的收益。2016年你要多少回报，就会对应多大的波动，如果做8到10万的回报，做回2015年的完全中性的策略，在合适的时候进行把握，2016年2、3个点的回撤是没有问题的。这个时候要增加收益怎么办？必须要承担更多的一些风险，比如说风格抡动、包括收益，可以从这两面做考虑。我们为什么做对冲？因为投资这个市场是最复杂的一个事情，这是不可判断的，是无解的东西。
同时目前大家讨论得最多的，应该来讲也是最无技术含量的一个东西，却是收益最可观的，就是负机差。这里面我不否认它的收益会很高，假如说这笔资金不太可能承担比较大的波动，短期净值的大幅波动是在所难免的，在做增强的时候不是一天到位的，但是短期的会造成剧烈波动。当然里面还有一块收益是通过资产配置，比如说你可以配置一些商品的套利，包括配备一些期权的策略，在做这个事情之前，今年我估计从股指受限以来，听得最多的是大家往多策略转型，这是一个很好的方向。但是多策略是不是有那么好做？这是需要打一个问号的，做多策略的时候只有一个团队的话，这里面你就放弃你的专注和你的专业。假如你发展很多团队做，你的公司是不是具备这样的一个让大家都能够认可的价值观，否则你的多策略最后变成多团队，最后变成多资管，这是值得思考的。比如做一笔10亿投资之前，公司最擅长的是什么，这一块先专注地去做，而不是简简单单地说我可以配置增强到多少，除了要具备不同团队做不同专业事情之外，还要有大家认同的价格观来做调配。可能我们公司过完两年大家认为我们是一个量化对冲的机构，确实我们一直在做这个事情，今年年会的时候，很多合作伙伴跟我们讲，在未来三年我们不会做一个多策略的公司，但是我们会做一个专业的风险管理机构的公司量化对冲仅仅是风险对冲的一块，还有其它策略方面，我可能要建立起做风险分离风险重构等其它风险处理手段。因为其实策略是很容易的，对于专业团队来讲没有什么难度，很容易覆盖。特别是投资这一块里面，我觉得中国市场里面刚才第一段的时候讲过，我觉得未来前景是非常乐观的，乐观不是因为自己能力有多少。
说一句老实话，我们之所以现在量化对冲机构在国外赚钱，不是能力有多强，而是大环境决定的。就像当年在过往的2、30里面可以有这么大的回报，是因为资本市场没有走向成熟的时候赚了钱，最近就很难再获取这样的差额收益，我想我们也是这样的一个过程，未来差额收益会很多。我们现在大多数的私募基金更加专注和更加专业，在自己的领域里面去做，多策略在搭配的时候，不能一个团队所有事情都干，没有人是天才，你的团队里面如果能够做到专注和专业，你的公司有很好的一个价值观让他认可的时候，你10个亿在公司内部做资产配置，才能够达到一个比较好的预期效果。
王冠东：谢谢詹总！刚才说到一个非常好的理念，我们在考虑收益的情况，一定要先给定风险的额度，其实说白了是像去年的牛市行情造成很多非理性的投资，造成很多套利空间。今年的理性不仅仅在股票市场、期货市场等等，其实在债券市场一样回归理性，如果股指期货未来放开，这么多机构在里面互相PK，无风险的套利空间造就的无风险收益肯定会越来越少。在目前的资产配置里面，现在一定要考虑获取收益的同时要付出一定的风险成本。包括阿尔法的收益对冲成本过高，无非是几种方法：行业抡动、风格抡动，其实创造了额外风险，但确实是有超额收益。在用原来同样的方法，在不同的维度下创造额外的收益。其实也是一个好事，现在整个户的整体理性程度已经越来越高，从原来要求保证10个收益，包括亏损短期回撤也能理性对待，这是回归理性的一个补给补偿。
下面请郝总介绍一下。
郝爽：提到好的策略，这个都有它的实战性。我觉得为什么大家要选择不同的策略，实际上每个策略都有风险，任何一个事情都有它的风险。如果王总只有10个亿，首先要考虑到你的风险偏好，再考虑你个人其它的一些风险窗口，如果要对投资者负责，我们都要考虑到这些问题。我们追求一个绝对收益，但事实上从资管的角度考虑，像对冲基金它在资产配置上是占一定比例的，但是还是很小的位置。整个资产配置上还是考虑得比较全面的，有股票、、黄金、对未来各种各样的一些个人特殊情况，很多东西要考虑。我有一个朋友的小孩在外面留学，考虑到移民，但是这个小孩留学以后汇率对他来说可能是一个很大影响。所以一个是对冲风险，一个是额外的钱要拿来追求绝对收益，这部分我们当然希望做得越大越好，你把所有钱拿过来我们帮你炒，私募管理肯定希望这样做。
回到我们这个角度来讲，策略上面我觉得在各个策略的配置上，我们基本上是有一点趋向于像肖总讲的被动型配置。有些策略表现好，一段时间之后我们把它的权重增加，因为表现好自然里面的权重会增加。当然不是说有些策略非常不好也硬往里面砸钱，不好的该停止的要停止，在配置上我们做一些被动调整。这些策略我们刚才也讲了，期权、套利、阿尔法等等，这些也有关系，虽然我们做量化，但是在策略选择上还必须得有一些主观的意志在里面。具体哪一方面可以做，也许今天好明天就不行了，我这个人每天起来之后不知道市场发生什么事情，我们不能说哪个方面一定能让大家赚钱，比如扔一个硬币，我不知道你下次扔是正面还是反面，但是扔几十遍的概率，在市场上有偏差可以给大家获利。
王冠东：谢谢郝总！请于总回答刚才的问题。
于化海：我简单回答一下，我同意蒋总和郝总的观点，客户的投资收益偏好是我们做资本配置的首先考量要素，接下来再考虑市场状态，以及考虑哪些策略适合市场状态，我们的策略在回撤过程当中要做实。如果是10个亿，指数增强可能配得多一点，首先取决于客户的判断，我们这个产品是属于套利和增强结合起来共同实现的模式，反正套利至少半年是有确定性的，再配一些AB份额。反向套利贴水回撤以后，市场都这样做，没有套利空间怎么办？我们可以在这种产品里面设置把期权放进去，对上行不做增强，做下行做保护。对于AB份额做平衡，在贴水进行转变的时候，我们在AB约定A份额和B份额收益的互补。我们还要做好一个工作，未来市场的变化，比如说强势也好弱势也好，机差的变动做好相关性的研究。在这种前提下，如果市场状态确实发生变化，也有在AB份额里面的条款保护这两个份额的状况，AB份额可以配到50%。
接下来包括我们用自己的资金在进行跟踪，阿尔法的特性还是很明显的，它有自动仓位选择的功能在里面。去年下半年的时候我们发现符合我们特征和条件的大宗配置样本不多，使得我们2015年回撤数据非常好达到100%以上。我们的策略在2016年也会配置，大宗交易我们建议配置20到30%。还有分级基金，有一些资金做这样的准备，目前来看我们是按照这个思路配置的。如果市场状态发生变化，我们会实时根据我们的模型调整我们的模型的配置比例，希望2016有很好的发展。
曲宏杰：在座的各位都是专家，我有一些个人的想法跟大家分享一下，我觉得2016年的市场有几大特征。第一经过去年的股灾或者巨幅波动，市场比较敏感，波动率也相对比较大，今年刚好是猴年，股市的特征可能上下波动，因为猴年猴市。第二从监管角度来讲，可能是从严的态势。我们的策略选择包括产品的一些设置角度来说，可能从它的投机性或者它的资金程度来看，可能稍微偏谨慎一点。另外一个趋势，美元还是趋强，人民币趋弱，我们要关注这一类的产品。
王冠东：谢谢曲总！各位大佬大概的思路也比较明确，第一个是寻找市场无风险套利机会，这个机会可能存在于各种路径，比如说期货贴水做多创造无风险套利机会，另外很多事件型，包括造成的市场冲击事件套利，因为有一些信息有重组的优化等等，我们要把它提取出来，找到合适的方法把风险消除掉。你投入成本人力机器等等，总是会获取一些超额回报，这个回报未来可能就是我们投资者获取收益的一个来源。谢谢大家！
主持人：感谢各位私募大佬带来的思想盛宴，可以说深入浅出、句句真言。我们再以热烈的掌声感谢他们！今天的论坛到此结束，再次感谢大家的光临，谢谢！
