展藤投资胡文：管理期货行业的业绩很稳定-期货频道-顺水鱼财经网

　　和讯期货消息 由和讯网主办的・于2012年12月1日下午在深圳隆重举行。香港展藤投资有限公司创始人胡文博士在演讲环节指出，期货管理行业的业绩，不光是在行业不景气的时候、股市不景气的时候有超人的预期，同时从长期来看它的业绩也是相当稳定的。同时，从国外成熟的期货管理经验来看，管理期货的发展与策略是非常总要的。

　　胡文认为，管理期货跟股票这种策略相结合起来，横轴是最大回撤的风险，竖轴是他的平均年回报，我们可以看到把CTA期货管理和股指两个通过一种宏观的策略结合起来进行一种不同的配置组合，经过研究，可以达到年回报不但没有减少反而是增加的，同时最重要的是最大回撤被控制在10%以内，也就是7%以内，这是一个非常有吸引力的策略。

　　以下为香港展藤投资有限公司共同创始人胡文博士的发言内容：

　　非常感谢主办单位今天给我这样的一个机会，给我这样的一个论坛来分享一些我们在期货投资方面的一些经验，我希望我们可以把国外成熟的一些期货领域、资产管理的经验引到国内，为大家起到一个抛砖引玉的作用。

　　今天我想讲的主题主要是根据国外期货管理这样一类基金所近三十年到四十年发展历程的一些经历，一些成功的经验和不成功的经验，给大家分享一些，可能对未来在咱们中国发展期货业的资产管理和财富管理有一定的指引作用。

　　我们可以看到，在海外除了共同基金市场还有一个另类投资市场，另类投资市场包含所有的对冲基金、管理、PE、私募股权基金。期货管理基金在我们海外的另类投资战略里面是占到一个非常独到的一个作用，我们可以从这张图（见PPT）上可以看到，这是期货管理这一个行业所管理的总资金，从历年来算，成长的一个图表，我们可以看到从80年代一直到2010年这样三十年间，这个行业所管理的基金他的总量成长了不止10倍、不止30倍，可能有100倍以上。尤其值得大家注意的一点，我们可以看到这张图CTA就是国内期货这种类型的基金在海外叫做CTA，它的成长在近十年，也是从2000年开始有一个腾飞的趋势。这一点跟我往后要讲的一个特点会有一定的相关，管理期货他往往是在股市不太景气、经济不太景气的时候，它的业绩往往会比其他的策略会有更大的上行空间、上刑潜力。这也就是说他是有一个对整个的一个投资人的资产组合里面起到一个保险的作用。这个也是对于我们当前的国内的经济形势和市场形势是一个紧密相关的。

　　还有一个特点，期货管理行业的业绩，不光是在行业不景气的时候、股市不景气的时候有超人的预期，同时从长期来看它的业绩也是相当稳定的。这张图表（见PPT）蓝的曲线是期货管理从一个指数的角度来说，从80年代到2010年整个的净值曲线，虽然其中有波折但是整体向上，下面的红色曲线是的SP500的股指曲线，他在经过80年代、90年代大的牛市以后，到了2000年变成了一个震荡的趋势，而在股指趋势下降的环境之中，管理期货一直也是往上走的。所以虽然说管理期货在短期内会有一定的震荡，但是长远的角度来讲，这个品种他的净值曲线是一个震荡向上的形式，所以这对于投资人从收益的角度上来说也是非常有吸引力。

　　这是数学的同行来说喜欢用相关性测试一下净值曲线跟其他品种的一个相关性（见PPT），我们把这里面几个不同品种的相关性列了出来，就是蓝色曲线这边反过来，红色曲线是CPA的净值，蓝色的是股指，近十年世界上所发生的几轮大熊市，一个是2000年的科技股的泡沫爆破，还有08年的次贷危机两次造成了全球性的股指的大熊市，这两轮的熊市里面我们看到红色一直往上的，这条波动的曲线是这两个产品的相关性，我们可以看到在熊市里面，CTA跟股指是负相关的，他起到一个保护股指的作用。但是2002―07年的牛市里面，CTA跟股指正相关，股指赚钱的时候CTA同样赚钱，这是一个非常吸引的管理资产和财富管理的模式。

　　CTA到底是什么样的策略呢？他交易的是各种的期货品种，但是我感到在国内现在最近有一个凡是一提到期货往往就会提到期货套利，做无风险套利，觉得套利是一个无风险的，其实这是一个很强的误区。在海外CTA期货管理这种品种实际上是绝大部分的策略是单边交易的策略而不是套利的策略。单边交易有一定的市场风险，实际上套利有更大的隐性风险，所有的对冲基金里面比较著名的对冲基金爆仓的例子实际上都是跟套利相关的，比如说长期资本投资等等。但是尽管我们说管理期货这个品种他是绝大部分是在做单边交易，也就是说做长仓或者是短仓，空仓或者是长仓，但是我们要同时看到，绝大部分的期货管理他在同时可能会交易全球150―200个品种，在这150―200个品种，跨越债市、股市、外汇等等，还有商品期货，在每种不同的品种里面，他长仓和短仓的配置是不同的，同时看来我的有的品种是长仓，有的品种是空仓。

　　再从一个时间的角度来说，从一个时间段角度来说，我同一品种在不同的时段里面也有长仓和短仓的一个转换，也就是说长期平均而言，我并不是说总是做长仓或者是总是做短仓，从这个角度来说，实际上期货管理是一种市场中性的一种策略，也就是说他并不是说是比方说是像股票一些的策略，可能会有一定的跟股指的正相关性也就是靠天吃饭，这种策略他实际上并不一种靠天吃饭的策略。

　　期货管理在策略上最主要的是使用一种量化的交易方法，量化里面主要是分成两大部分，一部分是市场行为交易，也就是说用技术分析的手法进行交易，这里面不太顾及基本面。另外的一种主要的想法是用量化的基本面交易来进行进行制定策略，这两种都存在，但是行为学用技术分析的手法来进行交易的是占绝大多数，而在技术分析里面，我们知道最常见的手法是做趋势交易，当然也有反向交易的一些方法。

　　CTA起源实际上很早了，49年就已经出现了少量的CTA，60年代、70年代，已经有人把CTA做技术分析的交易方法把他量化，用电脑来进行交易，那时候已经开始形成了一个雏形。

　　但是交易的策略实际上有一种非常逐渐地演进，因为量化的策略、手法、电脑的模型也在过去的三四十年中发生了非常之大的变化，最早一代60、70年代的量化交易模型实际上是非常简单的，如果给大家今天看可能大家会笑话，里面用的一些所谓的指标就是趋势跟踪等等这些手法，但是那种年代下用少量的手法的时候赚钱的效应实际上是非常好的。

　　第二代的CTA是70年代末到80年代出现了一些更先进的手法，用突破的手法，用不同的交易周期进行配置，比如长交易中期、中交易周期、短交易周期，这些出现了一些组合配置的这样一些概念，而不是单一的我非长仓即是空仓，或者是从来我也不会说平仓，这种均线的手法。第二代我可能会有长仓，也可能是平仓，也可能是短仓。

　　第三代应该主要关注的一个，就是90年代到当今世界出现了很多优秀的第三代的管理期货的基金，这里边往往是伴随着一些比较高端的量化人才到行业里面，把交易的模型、交易的信号、指标，还有整体仓位的配置把他更加细化、更加规模化了，有了一套完整的风险管理的理论和控制，使得他的整体组合的净值曲线变得更加平稳，无非就是我不追求暴利，而是追求每年有一个平稳的正回报。这里面典型的就是他的这种交易的模型或者是交易的信号出现了一些非线性的趋势，也就是说过去比如说均线，他会说是我要么进入市场，或者要么卖空市场，就是0和1的这种，但是现在变成了一种连续性的交易的模式。

　　另外由于资产的配置下，不同的品种甚至是有负相关品种里面，我同时配置一些长仓或者是空仓，另外我在不同的策略里面比如说趋势交易，有些市场环境他不适合于趋势交易，我配置一些反向交易等等的一些策略，有的在长期的实践周期里面没有很好的交易机会，我可能在短期或者是超短期时间周期里面配置一些策略，这样的做法可以使得我整体的净值曲线变得非常平滑。

　　90年代到当今的世界里面涌现了一批非常优秀的管理期货的基金，最早的一家也是当今世界上最大的一家AHL，是由三位同事共同创立的，AHL是他们姓的缩写。AHL在90年代被的曼氏公司买过去以后，过几年他们创始人又出来创始了新一代的，AHL是典型的二代的一种CTA的一个模式，这几位创始人出来之后又发展出了以他们为代表的第三代管理期货的一些优秀的基金，最主要的一个是麦可亚当和马丁路克，这两位开创了Aspect这样的伦敦的基金，还有更主要的是代为出来创造了Winton，这家公司是一个非常不错的基金，在他存在了将近20年的历史里面，基本上只有一年是亏钱的，也就是说09年亏了大概个位数，08年是赚钱20%几。也就是说每个年度他都是正回报，只有一年是稍微有点负回报，这样的基金实际上非常优秀。再有一点，他所管理的资产的现在已经达到了200多亿美金的规模，能做到每年正回报，管理那么大的资金实在是非常不易。

　　提到这些优秀的基金，我们不得不又提到一个我们在国内的耳熟能详的一位非常优秀的基金文艺复兴科技，这是一位数学家建立的吉姆，他在一家基金是Medallion他创造了一个神话，他的回报基本上达到了每年从20―100%不等的回报，但是大家要注意，他所收取的管理费用实际上是惊人的，他的管理费是5%，业绩费分成是40%，也就是说他所赚到的钱，里面有将近一半要当做费用扣除。即使是在这样的费用之下，他还是能够达到每年20―100%的净回报，这是非常了不起的。

　　这其实里面有一个故事，在咱们中国大陆在期货界大家都对吉姆西蒙斯业界都知道，很多人都有雄心希望能够复制他的成功，在美国其实吉姆西蒙斯是一个相对来说不为人知的基金，他所做的东西非常低调，在业界只有真正做期货管理的人才知道有这么一个人，一般的基金管理业大家只知道基本投资，这也是由于在80年代、90年代，在美国或者是欧美这样的一个市场环境里，大家盲目地信从所谓的基本面投资、价值投资，而忽视了所谓的技术分析投资在期货里面的应用，在90年代你到一个比较上规模的机构里面，谈起技术分析会被大家笑掉大牙，但是现在经过两轮的熊市之后，大家又重新回归认识技术分析在期货交易里面实际上是相当重要的。

　　为什么Medallion能够取得这么骄人的业绩呢？不管是Winton还是Medallion，他们取得的业绩并不系他们有某个绝活或者是给他一个指标，年复一年的赚钱，20年都能够赚钱，实际上不是这样的，他们实际上跟我们一些世界上很成功的企业像苹果有异曲同工之妙，他们的成功实际上是建立在非常强大的研发能力之上，比如说五年前Medallion里面所用的一些交易信号、模型里面，在今天可能已经不用了，他们每年都会研发出大概十到几十不等的新的交易的模式、交易的信号，把他放到这个策略的组合里面。而在他跟投资人介绍的时候，往往他们最值得骄傲的是，并不是说他说这个电脑系统有多快，或者是这个数据有多大，或者是这个绝活有多灵，实际上是介绍他手下有多少做数据金融的博士在进行研发，研发的能力实际上是使得他们能够超出别的同类型的基金一大截的一个主要的原因。

　　管理期货还有一个特点，我觉得在坐也可以在未来关注一下，从欧美的经验来说，基本上这个世界上最大的投资基金基本上都在量化交易的管理期货这个类别里面，其一的原因是他们所交易的类别是世界上几乎是流动性最好的一些市场，这包括美国国债市场，还有外汇市场，这都是远远大于股票市场的一些市场，不只是大10倍，还有100倍、1000倍左右。

　　我们可以看一下几个例子（见PPT），并不是说他们是最大的，但是规模是相当之大的，比如说Bridgewater，这家创始人典型的策略是用量化的基本面分析来进行交易的一种策略，在去年取得了非常好的成绩，他不是追求很高的暴利，每年有大概10%、5%的回报，但是他管理的有大约400亿美元这样的一个基金规模。Man的AHL，最早是AHL三个人建立，后来被曼氏买过去，经过多年的经营是200多亿。下面是Winton，10年的数据是130亿，现在已经有200亿以上的规模了。值得注意的是Winton这家的净值曲线做得相当平稳，每年大概10%、20%的回报，十多年来只有一年是净亏损，就是08年暴利之后的09年的净亏损。下面一家Transtrend荷兰的老牌的基金，他用的量化交易的策略还包含了一些量化的技术交易。下面这家是FXconcepts，这家也有他独特的特点，他主要的强项是在外汇，就像他的名字外汇交易方面他有一些比较强的一些独到性的之处。

　　这张图（见PPT）简易的示意一下期货管理的交易，我刚刚说了主要的交易是趋势跟踪，然后这是一个简单的。交易风格（见PPT），我可以说在这里面几乎是五花八门，可以说是八仙过海各显其能，里面没有说基本面交易价值交易就比技术策略方面要高人一等，其实这里面各有所长，在不同的市场环境下他会各有所长。我们可以看到里面有比如说用市场动力学来进行交易的，也有专门做反向交易的，还有比如说现在用一些现代的科技进行图形辨认，频谱识别等等，还有做价差，价差跟准套利有点相关，就是一些不同的品种和类似的品种，中间有一些价差来进行反向交易的一种策略，但是同时有些价差是可以做正向交易的，比如说前些年火爆的时候，它炼解的石油跟中间有一个价差，这个价差可能会有非常好的趋势。GTAA这种主要是用在一些基本面的分析上面来做的。从时间周期里面，这里面列出了几个主要的时间周期，我们一般把大约20天仓位持续20天叫长期，2、3个星期的叫做中期，少于1个星期叫做短期。还有一个超短期，就是日内交易，现在有些由于科技的发展，有些机会甚至存在于毫秒级别，我们知道有些海外的基金，像高盛的一些交易基金等等他们所做的交易是在毫秒级别，那需要非常高成本的这种科技水准，IT的这种水准才能做的。另外当然这种做法在国内我想暂时还不能够实现。另外一点，这种策略当然也不见得能做得很大，因为它毕竟受到一些流动性的限制。

　　交易的市场几乎是所有的，有流动性的市场基本上都可以做，我刚刚讲的是在衍生品、、期货等等各种市场里面都有交易，他的所有的交易实际上都是属于超短期日内交易类型的。

　　我给大家举一个实际的例子（见PPT），这是一个仓位曲线，这是世界上非常著名的一家管理期货基金公司的实际的仓位曲线，他是从06年到08年，正好是次贷金融危机这一段时间里面的实际的仓位曲线，我把这家基金的名字隐去了，但是他一是家领先的基金。我们可以看到他每股不同品种的仓位实际上是一种连续变化的，值得注意的这里面一点，我们知道08年次贷危机的时候，最大波动性的一个品种实际上是股市，股市在07年中开始出现一些平缓的下跌，但是08年出现暴跌。相对于股市股指他的仓位我们看到这里面的这条红线，他红线在07年8月仍然处于一个最高点，他是多仓买入全球股指，这个股指下跌的时候他开始减低，并没有卖空，而是把多仓逐渐降下来，可以看到他一般的风险控制的风格。到2009年的1月份他的股指才达到平仓，从那时候开始出现一个空仓。10月份我们知道是雷曼倒台，我们知道9月份的时候他的空仓达到了一个最低点，他卖空股指达到一个最，在雷曼倒台的时候可以回收。09年1、2月份的时候他已经股指的空仓已经又回收，逐渐变为差不多平仓。

　　这可以给我们一定的启发，虽然我们并不能马他背后的交易股指的这种策略或者是他的信号给大家说明白，但是大家可以略见一斑，真正世界上顶尖的这些量化期货交易的这些基金，他实际上所用的策略并不是说抄底或者是抄顶，在顶上卖空底上抄一把，实际上不是这样的，而是一个逐渐的渐变的过程，使得他的净值曲线做得非常好。

　　这里面大概介绍一点所谓的研发过程，是一个循环的过程，渐进的过程，我不断开发一些新的策略，然后来进行测试，然后进行改善。

　　期货管理为什么会在所有的策略里面有一个重要的位置，所有的策略里面在不同的年份里面，08年可以看到几乎所有的基金策略都是负回报，这是美国标普500指数25个月最大月度的跌幅（见PPT）。

　　时间的限制我大概略了一些，最后的一个我们内部的一个策略的研发，就是把管理期货跟股票这种策略相结合起来，横轴是最大回撤也就是他的风险，竖轴是他的平均年回报，我们可以看到我们把CTA期货管理和股指两个通过一种宏观的策略结合起来进行一种不同的配置组合，我们可以达到年回报不但没有减少反而增加，同时最重要的是最大回撤被控制在10%以内，也就是7%以内，这是一个非常有吸引力的策略。

　　由于时间限制，我今天就讲到这里，如果有什么问题欢迎大家提出来。

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