浙商期货：不着急 耐心等待下一波-期货频道-顺水鱼财经网

　　一、回顾和综述：美豆软逼空暂告段落，耐心等待天气

　　在《一季度农产品操作思路提示之二》（详见公司网站浙商论市栏目，3月9日）中，我们提醒，南美产量不断下调，中国买盘转向美国，特别是因为之前没有预料到南美会大减产，很多中国买盘没有点价（3、4、5月大概1000万吨），因此美盘有软逼空的可能。外在的表现就是旧作5、7月和新作11月的价差扩大，虽然美豆新作的供需平衡更加紧张。技术上美豆旧作如果发生软逼空，旧作7月冲破1400美分是大概率事件。对国内操作来说，发生软逼空的话豆粕将明显强于豆油，建议保留豆粕头寸防范逼空风险。

　　实际行情的演绎要超过预期，南美产量下调幅度还要超过预期，加上种植意向报告的意外推动，国外大豆国内豆粕走出了一波持续的上涨行情，美豆7月最高上探1452美分。4月10日美国公布月度报告，基本是最后一次下调南美产量，这波南美减产所诱发的软逼空行情主要题材完成炒作，行情又一次站在十字路口。

　　总体上看，这轮南美减产行情基本告一段落，行情有调整要求，结合创纪录的基金多头头寸，调整幅度可能较大。后期投资者可以关注北半球新季作物的天气炒作，不过这预计是另一波行情了。具体的，从技术上看，投资者可开始关注美豆11月合约，回调目标和下方支撑在1300美分一线，国内关注1301甚至1305合约；从品种上看，后期预计国内大豆以及豆油有更好的表现。操作上，投资者前期多单可暂时了结，等待新的买入机会。

　　二、南美减产短期影响――逼空至此，了结压力较大

　　1、南美减产浪潮：各分析机构的数据，产量盖棺定论

　　机构 阿根廷（万吨） 巴西（万吨）

　　ABN Amro 46 68

　　Agrivisor 45.5 66.7

　　Allendale 46 67

　　Citigroup 46 66.5

　　Doane Advisory Srvcs 45 66.5

　　Farm Futures 45 68

　　Global Comm Analytics 45.5 66.5

　　*Informa 45 66.5

　　Jefferies Bache 45 67

　　Newedge USA 45 66.5

　　P.F.G. Best 46.2 68.1

　　Rice Dairy 45 67

　　US Commodities 44 66.5

　　FCSTONE 　46.5 66.1

　　油世界 66.5

　　USDA4月预估 45 66

　　2010/11年度 49 75.5

　　USDA 4月份大豆供需报告下调巴西大豆产量至6600（此前为6850，市场预期6700）万吨，下调阿根廷产量至4500万吨（此前为4650，市场预期4530），下调巴拉圭产量至420万吨（此前为480），总共下调南美三国产量480万，较去年累计减产1767万吨。从历史看，4月报告确定南美最终产量的概率较大，这意味着2012年起持续的南美产量下调浪潮告一段落。而这是前期推动豆类价格上涨的最重要基本面题材。

　　2、持仓结构变化：基金净多至峰值，有了结压力

　　伴随着前期软逼空行情的，是国内外持仓的巨量增持。CFTC持仓报告显示，截至4月3日，美国大豆、豆粕总持仓、基金净多持续大幅增加，创历史新高，基金净多连续11周增加，净多占比超31%。

　　从内在持仓结构来看，仓位仍主要集中在旧作合约上，这和我们前期的软逼仓判断是一致的，实际上旧作上基金净多占比已将达到38%以上。持仓对峙至此，总需了断，基金在此获利了结压力在增大，特别是在旧作合约上。

　　从历年新旧年度移仓表现来看，进入4月份，由于豆类炒作热点转移至新作合约，此时也是新旧年度移仓加速的阶段。结合今年情况，关注软逼空行情何时结束（09年因5、6月份软逼空行情，旧作在6月份才开始大举移仓），如果软逼空行情结束，在如此大头寸的了结可能带来较大幅度调整。

　　三、远期影响――紧张的美豆供需平衡

　　1、乐观的美豆后期出口形势

　　从季节性上来看，当前由于南美大豆上市，此时美豆出口处于季节性淡季阶段，周度出口30-40万吨之间。本年度由于南美大减产，美豆出口迎来了反季节性旺季，近几周平均出口销售量高达100万吨左右。

　　下图显示，年度内中国进口美豆的占比与美豆供给（或产量）在主要出口国中的占比高度相关。南美大豆大幅减产，意味着美豆整年度出口量将好于预期，美豆后期出口形势乐观。

　　2、加上种植意向报告：可怕的供需平衡

　　3月31日种植意向报告美豆种植面积预估为7390万蒲，大幅低于预期，使得新年度美豆供需平衡可能极度紧张，如下表所示，

　　按照7390万蒲的播种面积、43.9蒲/英亩的趋势单产（历史第二高位，近五年均值41.96）和2月展望论坛预估的需求数据（南美大豆产量较彼时下调1000万吨左右，实际上这个数据是偏保守的），2012/2013年度美豆库存将下降至1.6亿蒲，库存消费比4.79%，接近08/09、09/10年度水平，处于历史低位。

　　根据我们的回归分析，以4.79%的库存消费比、美元指数稳定在78-82之间，可以推算出11月美豆合约在5月-9月期间的高点在1423美分/蒲左右。

　　下图显示的是历年美豆11月合约在5-9月期间高点（乘以美元指数，以具有可比性）与5-9月期间下一市场年度最小库存消费比的关系图。

　　不过，这都没有考虑天气冲击。一目了然的，这个平衡表实际上无法承受任何大的单产损失，因此，正常的天气炒作都有可能将行情推高。

　　3、面积之争仍有变数，隐含利空

　　3月末种植意向采用播种前数据，后续面积仍有较大的变动可能。下图表显示近20年美豆种植意向与最终播种面积的变动情况，有12年较意向上调预估，最大上调预估为200万英亩（对应今年7590），最终面积落入[7250,7530]区间的概率为66.7%。

　　下图显示6月份的面积预估较种植意向的调整方向和美豆11合约/美玉米12合约比价在3月初之后的走势有极强的相关性。

　　当比价在3月初之后呈现下降趋势或者比价一直维持在2.2一线之下，则6月份的面积预估往往会较种植意向有所下调。反之，则面积有望上调。近十年来的例外年份为2005与2008年。对应到今年，比价较3月初的2.2-2.3有大幅上涨，因此6月份有望上调大豆播种面积预估。这成为一个离开隐患。假设面积恢复至7500万英亩，单产为趋势单产43.9（先不考虑天气炒作），2月展望论坛预估的需求3335百万蒲，美元指数维持在78-82，11月美豆合约在5-9月的高点仅为1220美分/蒲。

　　4、品种切换

　　正如我们在《浙商农产品操作思路之二》所述，从季节性上来看，第二季度豆油的表现往往要强于豆粕，而软逼空行情会造成豆粕的“反季节性”强势。一旦结束，豆油或会恢复季节性强势，走势优于豆粕。

　　另外，预计今年黑龙江大豆播种面积继续削减。有市场调查认为再减1/3的，即黑龙江大豆产量从450万吨削减至300万吨，食品豆炒作概念可能重启。国储虽有约1000万吨大豆存量，但新豆仅350万吨，08年等的大豆质量堪忧，难以满足食品豆需求。因此大豆预计也有更好想象空间。

　　四、风险提示

　　1、宏观层面：QE迷局

　　过去三年来，市场走势依赖各类QE。在有宽松货币或宽松预期的日子里，市场大涨。宽松一旦有结束的迹象，市场就崩盘式下跌。欧洲的两轮LTRO是市场前期的主要上涨动力。

　　虽然美国3月非农就业数据糟糕，仅增长12万人，远低于市场预期的20.5万人，但一个月的数据显然不足以让美联储立即重启新一轮的QE。在新的QE暗示出现前，包括大宗商品在内的风险资产存在大幅调整的风险，即受此拖累豆类调整幅度也可能超过预期。

　　当然，反过来也可以这么理解：如果美联储或者欧洲央行出乎意料的迅速出台新的QE政策，行情的调整幅度可能缩减，甚至调整步伐被打断。

　　2、国内政策调控风险

　　4月6日金龙鱼、福临门小包装油相继调价，本次涨价主要针对花生油系列和菜籽油系列，总体涨幅在8%左右。 针对近期的涨价，已经约谈了相关企业。后期不排除政策上新的压力。

　　3、逼空未尽直接高走

　　我们预计随着南美产量的盖棺定论，基金净多会削减多头，引发调整，但这一点需要更多数据确认，尤其是需要关注美豆旧作（5、7月）的持仓变化。不排除逼空继续的可能性，毕竟当前美豆价差排列上，旧作新作的价差仍在拉大。

　　五、结论

　　从行情上看，在如此低的南美期初库存和美豆播种面积预期下，豆类行情的牛市在天气炒作结束前预计仍将维持。不过，首先得关注这波南美减产所诱发的逼空行情何时结束，这涉及到大回调风险的防范和品种的切换。

　　目前看，随着4月供需报告最后一次调减南美产量，这轮南美减产行情基本告一段落，行情有调整要求，结合旧作上创纪录的基金多头头寸，调整幅度可能较大。

　　后期投资者可以关注北半球新季作物的天气炒作，不过这预计是另一波行情了。具体的，从技术上看，投资者可开始关注美豆11月合约，回调目标和下方支撑在1300美分一线，国内关注豆类1301甚至1305合约，大豆1305回调目标和支撑在4600一线，豆粕1301支撑在3200一线，豆油1301支撑在9600一线。

　　从品种上看，后期预计国内大豆以及豆油有更好的表现。操作上，投资者不应急于重新入场，前期多单可暂时了结，参照上述技术位等待新的买入机会。

    本报告发布于2012.04.11