年中通胀压力显现，CPI会破3吗-新闻频道-顺水鱼财经网

　　摘  要

　　1. 水果涨价，可能推动5月CPI到2.8%

　　截止5月24日，农业部7种重点监测水果批发价从4月底的6.78元/千克，上涨至7.90元/千克。以月度均价计算，5月环比涨幅为18.4%（4月为4.9%），同比涨幅高达31.5%（4月为12.0%）。

　　水果在CPI中的权重约为1.7-1.8%。据此计算，水果涨价拉动CPI环比0.31-0.33%，较上月的0.05%高出约0.25%；拉动CPI同比0.54-0.57%，较上月的0.22%高出约0.3%。

　　在水果涨价的推动下，5月CPI环比涨幅可能超出往年同期，CPI同比可能进一步攀升至2.8%左右。不过从历年CPI水果分项环比来看，6-9月水果价格往往下跌。预计水果对CPI的拉动作用主要体现在5月CPI上，6月开始这种效应可能会逐渐退去。

　　2. 三季度通胀预期是否持续发酵，关键在猪价

　　从历史数据的角度出发，如果类似往年猪价自7-8月就开始上涨，环比涨幅不低于10%（对CPI拉动约0.2%），那么8月CPI可能会维持在2.5%+；到9月猪价很可能因需求而进一步上涨，这种情形下三季度CPI同比可能持续高于2.5%。而如果今年猪价从9月份才开始上涨，那么8月CPI将从6-7月的2.5%+回落，9月开始猪肉可能带动CPI再度向上。

　　从猪油共振的角度出发，9-10月猪价可能因需求旺季而上涨，这时恰好是的高基数阶段，因而三季度猪价、油价形成共振的风险较小，两者对CPI同比拉动较大的时点可能出现在今年11-12月。

　　综合来看，6-7月CPI同比可能维持在2.5%+，9月可能因猪价上涨也在2.5%+。不确定性主要在8月。如7-8月猪价维持平稳，8月CPI同比可能短暂降至2.0-2.4%区间。

　　3. 年中通胀上行未必引发货币政策调整，但市场预期可能波动

　　通胀上行未必引发货币政策调整。今年以来的通胀上升，很大程度上受到猪肉、水果等食品价格的推动，剔除食品和能源的核心CPI同比反而不断下行。从劳动力市场的供需来看，求人倍率的同比增减趋于下行，指向供需大致平衡，年内不太可能出现工资上涨带来的核心通胀上行。相对于核心通胀上行，食品价格上涨带来的通胀，导致货币政策收紧的可能性相对较小。

　　市场预期可能因通胀上行产生波动。5月CPI同比可能攀升至2.8%左右，6-7月可能仍然维持在2.5%+，如果7-8月开始猪价出现明显上涨，2.5%+的CPI甚至可能持续至年底。在食品和基数推动的通胀之下，尽管央行未必收紧货币政策，但债市投资者可能因通胀持续较高，而担忧央行调整货币政策。这种投资者预期的变化，可能也会导致债市出现短期调整的风险。我们认为这种短期调整风险可能最早出现在发布5月通胀数据的6月上旬。

　　风险提示：猪价出现超预期上涨；国际油价出现超预期变化。

　　水果涨价，可能推动5月CPI到2.8%

　　5月水果涨了多少？截止5月24日，农业部7种重点监测水果批发价从4月底的6.78元/千克，上涨至7.90元/千克。以月度均价计算环比涨幅，5月为18.4%，4月全月环比涨幅仅为4.9%。[1]从月度均价同比涨幅角度来看，截止5月24日，7种重点监测水果批发价同比涨幅高达31.5%，而4月为12.0%。由此可见，无论是从环比还是同比来看，5月水果涨价幅度均明显超出4月。

　　5月水果涨价幅度对CPI的拉动作用有多大？该问题可以分解为两个问题：一是水果批发价和CPI中水果的对应关系是怎样的？从历史数据来看，两者环比涨幅走势较为相似，指向批发价向零售价的传导速度较快。二是CPI中水果的权重是多少？根据今年1-4月统计局发布的水果对CPI的同比、环比拉动和同比、环比涨幅数据进行估算，水果在CPI中的权重约1.7-1.8%。据此计算，水果涨价拉动CPI环比0.31-0.33%，较上月的0.05%高出约0.25%；拉动CPI同比0.54-0.57%，较上月的0.22%高出约0.3%。[2]

　　考虑到4月CPI同比已经攀升至2.5%，在水果涨价的推动下，5月CPI环比涨幅可能超出往年同期，CPI同比可能进一步攀升至2.8%左右。不过从历年CPI水果分项环比来看，6-9月水果价格往往下跌。因而预计水果对CPI的拉动作用主要体现在5月CPI上，6月开始这种效应可能会逐渐退去。

　　三季度通胀预期是否持续发酵，关键在猪价

　　从基数和环比季节性规律进行外推，6-7月CPI同比很可能继续维持在2.5%以上。那么，进入8月之后，通胀是否将继续维持高位呢？我们从不确定性较大的猪价和油价两个角度出发。

　　第一，鲜果和猪肉可能形成接力。非洲猪瘟疫情导致生猪存栏加速去化，集中出栏可能是近期猪价较为平稳的一个重要原因，随着存栏的进一步去化，新一轮猪周期启动的迹象愈发明显，后续猪价存在周期性上行风险（详见《如猪周期启动，从猪价到通胀需要厘清的三个问题》）。7-8月是猪肉消费淡季，不过从2011-2018年7-8月CPI猪肉分项环比来看，除2016以外，其他年份两个月猪肉环比累计均为正增长。因而从历史数据的角度出发，7-8月猪价上涨的可能性并不小，9月猪肉消费旺季到来猪价上涨的可能性进一步上升。由此可见，如果类似往年猪价自7-8月就开始上涨，环比涨幅不低于10%（对CPI拉动约0.2%），那么8月CPI可能会维持在2.5%+；到9月猪价很可能因需求而进一步上涨，这种情形下三季度CPI同比可能持续高于2.5%。而如果今年猪价从9月份才开始上涨，那么8月CPI将从6-7月的2.5%+回落，9月开始猪肉可能带动CPI再度向上。

　　第二，三季度猪价和油价形成共振的风险不大。3月以来，与全球贸易高度相关的CRB工业原料价格（不含原油）指数趋势向下，指向全球需求仍较为疲软，需求端对油价持续上涨形成约束。全年油价可能呈宽幅震荡，对CPI而言油价的基数因素重要性上升，9-10月基数较高，11-12月基数较低。同时，CRB食品价格指数自3月以来持续上行，可能与灾害频发有关。CRB工业原料和CRB食品指数走势的分化，全球经济有一点“滞胀”的迹象。9-10月猪价可能因需求旺季而上涨，这时恰好是油价的高基数阶段，因而三季度猪价、油价形成共振的风险较小，两者对CPI同比拉动较大的时点可能出现在今年11-12月。

　　综合来看，6-7月CPI同比可能维持在2.5%+，9月可能因猪价上涨也在2.5%+。不确定性主要在8月。如7-8月猪价维持平稳，8月CPI同比可能短暂降至2.0-2.4%区间。这种情形下，在发布8月通胀数据的9月上旬，通胀预期可能存在反复。如7-8月猪价出现明显上行，8月CPI同比可能继续维持在2.5%+，通胀预期将持续发酵。

　　年中通胀上行未必引发货币政策调整，但市场预期可能波动

　　通胀上行未必引发货币政策调整。一季度央行货币政策执行报告中提到，物价不确定因素增加，主要是猪瘟疫情、国际油价和减税三个方面带来的影响。但5月通胀的抬升，主要是水果价格超季节性上涨所带动。水果价格季节性强，后续对CPI的拉动效应可能有所下降，因而央行不太可能为了水果涨价带来的通胀收紧货币政策。而且拉长时间来看，今年以来的通胀上升，很大程度上受到猪肉、水果等食品价格的推动，剔除食品和能源的核心CPI同比反而不断下行。从劳动力市场的供需来看，求人倍率的同比增减趋于下行，指向供需大致平衡，年内不太可能出现工资上涨带来的核心通胀上行。相对于核心通胀上行，食品价格上涨带来的通胀，导致货币政策收紧的可能性相对较小（详见《通胀连续5年不到3%？中长期因素的悄然变化》）。

　　市场预期可能因通胀上行产生波动。5月CPI同比可能攀升至2.8%左右，6-7月可能仍然维持在2.5%+，如果7-8月开始猪价出现明显上涨，2.5%+的CPI甚至可能持续至年底。在食品和基数推动的通胀之下，尽管央行未必收紧货币政策，但债市投资者可能因通胀持续较高，而担忧央行调整货币政策。这种投资者预期的变化，可能也会导致债市出现短期调整的风险。我们认为这种短期调整风险可能最早出现在发布5月通胀数据的6月上旬。

　　注：

　　[1] 之所以采用环比均价涨跌幅，主要是考虑到统计局食品价格彩云频率较高，每月为6次。考虑到批发价和零售价走势并不一定完全同步，因而没有采用统计局采价的六个时点，而是直接用均价的涨跌。

　　[2] 考虑到4月下旬水果批发价开始加速上涨，这部分涨价幅度也会体现在5月水果零售端价格上涨，因而也有可能出现5月CPI水果分项涨幅超出我们测算的情况。

　　风险提示：

　　猪价出现超预期上涨；国际油价出现超预期变化。

　　通胀相关报告：

　　2019-03-19 《猪周期如启动，从猪价到通胀需要厘清的三个问题》

　　2018-10-23 《2019年通胀怎么看？》

　　2018-09-19 《通胀连续5年不到3%？中长期因素的悄然变化》

　　2018-08-20 《非洲猪瘟对猪周期路径影响几何》

　　2018-08-13 《通胀预期能否成真》

　　2018-08-11 《从“小麦收储降1/3”看粮食安全和通胀预期》

　　本文节选自研究所已于2019年5月26日发布的报告《年中通胀压力显现，CPI会破3吗》，具体内容请详见相关报告。

　　刘郁  S0680518080002 liuyu@gszq.com

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