中泰证券：中央经济会议召开 哪些方向值得关注？ _ 东方财富网

今日重点

【电子-国星光电(002449)】刘翔、刘尚：深度：RGB LED封装龙头重回高增长-20191211

【计算机-深信服(300454)】闻学臣、杨亚宇(研究助理)：“信息安全+云计算”双轮驱动，蓄势待发-20191212

重点行业透视

【宏观】梁中华：不求强刺激，边际或放松——19年中央经济工作会议解读-20191212

【政策】杨畅：稳字当头，“托+改”的政策延续——点评中央经济工作会议通稿

今日重点

【电子-国星光电(002449)】刘翔、刘尚：深度：RGB LED封装龙头重回高增长-20191211

长期经营稳健的LED封装龙头。国星光电从成立至今已有五十年历史，是国内从事LED最资深的企业之一，公司以经营稳健、产品品质优良而知名于业内。财务上，公司11年营收增长CAGR为21.04%，归母净利润CAGR为19.47%，且经营性现金净流量长期高于净利润，经营质量扎实、稳健且具备高成长性。产品上，公司基本以高端白光封装和小间距封装为主，市场定位于中高端，兼具高品质与大规模，目前公司在全球LED封装领域市占率位居第八，国内显示封装领域市占率位居第一。

即将迎来上市之后的第三波高增长。高增长来源自两方面：1、下游小间距的继续下沉渗透与MiniLED的兴起。小间距市场方兴未艾，随着灯珠成本的下降，小间距商显及垂直应用逐步打开，公司新扩产能以1010器件为主，目标即是应对小间距的旺盛需求。MiniLED主动显示与背光两大应用均初见端倪，公司均已做了大量技术储备，Mini四合一器件已经量产，Mini COB与Mini SMD两大背光方案均已成熟，其中Mini SMD模组已经批量出货。公司作为RGB LED封装龙头，将是MiniLED新市场的重要参与者。2、优质产能的逐步释放。2019年公司进入新的扩产周期，大举投入10亿元扩产，第一批产能在2019Q3释放，Q4新产能也逐步开出。2020年第二期扩产也在筹备中，产能的充足保证公司未来几年内的高速成长。

扩产优质产能释放带来ROE提升。公司ROE自上市后并不高，有两个原因：1、低负债运营。2016年以前公司负债率保持在35%以下，直到2016年后开展票据池业务才使得杠杆率提升，ROE也随之有所提升。2、资产周转率较低。主要原因是芯片业务固定资产较重，拖累公司整体资产周转率。此外，芯片业务毛利率相对较低，也对整体毛利率有所拖累。新扩产能具备较高的ROE，将提升公司整体ROE水平。

公司是国内LED显示封装龙头，随着产能扩张有望迎来新一轮高增长，同时MiniLED应用的逐步打开有望给公司带来新的增长点。我们预测公司2019~2021年营业收入为36.25亿、43.05亿、49.78亿元，同比增长-0.05%/18.76%/15.63%；归母净利润为4.48亿、5.62亿、7.14亿元，同比增长0.45%/25.58%/27.03%。

风险提示：RGB封装领域竞争趋于激烈；LED芯片业务减亏不及预期；MiniLED渗透不及预期。

【计算机-深信服(300454)】闻学臣、杨亚宇(研究助理)：“信息安全+云计算”双轮驱动，蓄势待发-20191212

“信息安全+云计算”双轮驱动，业绩稳步增长。2014-2018年，公司营收年复合增长率达36%，归母净利润年复合增长率达27%，扣非归母净利润年复合增长率达47%，业绩增长迅速。公司以信息安全业务起家，2014-2018年云计算业务营收年复合增长率高达223%，云计算业务营收占比逐步提升，目前业务模式已经从信息安全单核驱动逐步转变为“信息安全+云计算”双轮驱动。

安全业务：受益于等保2.0，综合实力强劲。(1)公司受益于等保2.0等相关政策。在1.0的基础上，等级保护制度2.0注重全方位主动防御、动态防御、整体防控和精准防护，实现对云计算、大数据、物联网、移动互联和工业控制信息系统等保护对象全覆盖。等保2.0于2019年12月1日政策正式实施，将为行业带来新的市场增量，行业生态向好。深信服作为国内安全行业领导者之一，或将受益于等保2.0相关政策。(2)研发创新能力强。2014-2018年，国内信息安全行业研发投入占营收比例超过20%的公司依次为：天融信(已退市，2014-2015年均值23.9%)、绿盟科技(23.2%)、深信服(21.9%)和启明星辰(20.8%)。2018年，深信服研发投入达7.8亿，研发投入行业最高，远超行业内其他公司。截止到2018年4月23日，公司专利数量累计已达到378件，在国内信息安全上市公司中排名第二名，创新能力强。(3)竞争优势明显。深信服安全业务毛利率仅次于北信源(95%)，信息安全行业排名第二。我们认为，毛利一定程度上可以反映公司的上下游议价能力和产品化能力，从毛利率看，深信服综合实力强劲，竞争优势明显。

云计算业务：超融合增长迅速，获市场广泛认可。公司云计算业务的核心为超融合，2016年公司在国内超融合领域市占率7.30%，排名第四；2018年，公司在国内超融合市占率提升至15.5%，仅次于华为和新华三，位居国内第三。2019年11月，Gartner发布最新的全球超融合基础设施魔力象限，中国有三家厂商入选，分别是深信服、华云数据、华为。公司超融合产品已经获得市场高度认可。深信服以网络安全起家，在渠道网络上积累了早期资源，通过利用其安全领域的实力，深信服为超融合产品提供各种安全产品以及数据中心转型解决方案，具有客户和渠道优势。

盈利预测与投资建议。我们认为，深信服是国内信息安全行业领导者之一，受益于等保2.0相关政策，2020年安全业务或将快速增长。近年来，公司云计算相关业务发展迅速，国内超融合市场市占率逐步提升，有望为公司带来新的业绩增量。我们预计公司2019-2021年，归母净利润分别为6.81亿元/8.71亿元/11.54亿元，EPS分别为1.67元/2.13元/2.82元。

风险提示事件：政策性风险；云计算业务拓展不及预期；研发风险。

重点行业透视

【宏观】梁中华：不求强刺激，边际或放松——19年中央经济工作会议解读-20191212

1、重中之重：完成目标。

会议指出，实现全面建成小康社会和“十三五”规划目标任务是明年工作的重中之重。但也认为我国经济下行压力加大，全球动荡源和风险点显著增多。“要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架”。“坚持稳中求进工作总基调”，“全面做好‘六稳’工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间”。这些措辞都体现了底线思维，政策上不会允许出现经济大幅下行、风险爆发的情况。

2、政策基调不去强刺激，注重新发展理念。

和去年“强化逆周期调节”、“稳定总需求”的提法不同，今年指出“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，说明逆周期政策仍会采用，但会注意力度，不会强刺激。而通稿中大篇幅强调的是新发展理念，“坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展”；“必须适应我国发展进入新阶段、社会主要矛盾发生变化的必然要求”，“把注意力集中到解决各种不平衡不充分的问题上”；“确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善”；“以创新驱动和改革开放为两个轮子，全面提高经济整体竞争力，加快现代化经济体系建设”。

3、减税或告一段落，财政重在结构调整。

去年在介绍财政政策时指出，“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，而今年提法是“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障”，“要巩固和拓展减税降费成效”。在地方政府财政压力增大的情况下，预计减税降费重在落实前期成果，新的减免政策或难出台。结合前期表态，预计专项债额度仍有望大幅提高，但考虑到防风险和新发展理念，地方隐性负债仍难明显扩张，对基建仍会有牵制。

4、货币或边际放松，但会控制“水”流方向。

在介绍货币政策时，从去年的“松紧适度”调整为“灵活适度”，“灵活”一词首次出现是在2016年政府工作报告中，2018年末经济下行压力较大时，行长也提到“灵活适度”。同时今年还特意强调“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”。

我们预计随着经济基本面走弱，货币政策会进一步边际放松，降息、降准仍会看到。但需要注意的是，货币政策也不想“大水漫灌”，会注重“水”的流向，通稿中指出要“增加制造业中长期融资”，财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。预计地产开发商融资政策的放松，可能还需要等待一段时间。

5、因城施策下的地产边际放松，不求大涨但也不希望大跌。

关于地产调控政策的表述，与去年相同的是继续坚持房住不炒，但今年还增加了一句：“稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。尽管“三稳”在之前的官方表态中也有提及，但在房价调整城市增多的情况下，在中央经济工作会议中提及“三稳”，说明政策不希望房价暴涨，但亦不希望房价明显调整出现风险，因为这样也不符合稳定的目标。

往前看，预计在因城施策的模式下，压力较大城市房地产调控政策会逐步放松，但总量的房地产调控政策放松的时机应该还未成熟。我们团队从总量上不看好房地产，但微观上看好房地产权益类资产的结构性机会，之前房企有业绩、没估值，业绩回落被PRICE IN，但政策调整有利于提升估值。

6、经济仍有下行压力，边际影响最大的是政策调整。

我们之前一直强调的观点是，未来基本面仍有回落压力，尤其是房地产经济过渡透支后的均值回归，不应对经济企稳回升有太多期待；而对市场影响较大的是更加积极的政策，一是中国的降息周期会继续，货币边际放松，二是财政上专项债额度的上调，三是房地产政策的渐进放松，还有一个外部因素是中美之间的缓解。无论是新发展理念，还是逆周期，最关键的依然是基本面，政策都是跟着基本面走的，基本面是“诚实”的。

风险提示：经济下行，政策变动。

【政策】杨畅：稳字当头，“托+改”的政策延续——点评中央经济工作会议通稿

事件：12月10-12日，中央经济工作会议召开(以下简称“会议”)，总结2019年经济工作，分析当前经济形势，部署2020年经济工作。

点评如下：

1、政策主基调“稳”字当头，“托”住经济是重中之重。会议提出，面对的风险挑战是“明显上升”，与前期会议保持一致。面对风险，会议提出“我们要做好工作预案”。并提出“实现全面建成小康社会和‘十三五’规划目标任务是明年全党工作的重中之重”，我们预计明年经济增速目标可能在6%左右，伴随着专项债的发力，在基建投资带动下，明年经济增速有望实现前高后稳，完全有能力实现总体目标。

2、突出强调“体制性”问题，对应“改”的相关措施。会议提出“结构性、体制性、周期性问题相互交织”，在结构性与周期性问题的基础上，进一步点出了“体制性”问题，这对应着相关改革任务，在重点任务中也提出了“深化经济体制改革”，点出了国资国企改革、土地制度改革、金融体制改革等方面，尤其强调“要制定实施国企改革三年行动方案”，展望2020年，从“管国企”向“管国资”转变仍是大势所趋，可能会迎来两条主线，核心资产的整体上市及管理层激励的明显提升。

3、现有政策落地是关键。会议提出了六大重大任务，其中第一条“坚定不移贯彻新发展理念”起到总领作用。尤其是“要树立全面、整体的观念”，“切实抓好政策落实，坚决杜绝形形色色的形式主义、官僚主义”等提法，未来观察政策落地，不能局限在经济领域，甚至单个行业领域来观察，整体把握政策姿态是关键。

4、政府加杠杆、企业去杠杆仍是重点。在重点任务二“坚决打好三大攻坚战”中，提出，“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”，意味着在政府、企业、居民三个部门中，仍将延续居民稳杠杆、政府加杠杆、企业去杠杆的主基调，现阶段专项债是地方政府加杠杆，未来中央政府仍然有能力加杠杆，完全具有托底经济增速的能力。

5、房地产市场的重点是“平稳健康”。会议进一步坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的总基调。值得注意的是，根据国家统计局70城数据，环比下跌城市数量近期较多，因此，在当前环境下的“平稳健康发展”，意味着在不能出现大涨的同时，也会警惕出现大跌的现象。因此，会议中“因城施策”的表述，也存在对于个别城市、个别区域适当松动，确保稳定的可能性。

6、财政政策是发力重点。重申了积极财政政策，重点是“提质增效”，这意味着专项债的发行及使用，会在前期瓶颈障碍的基础上，出现针对性调整，确保对基建投资的传导，尽快形成实物工作量。会议提出，“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力”，政策导向可能进一步加剧区域、行业、产业的分化，更加有利于优质企业、发展势头较好的区域，未来大分化仍将延续。

风险提示：政策变动风险

（文章来源：中泰证券）