广发策略戴康：新能源汽车中线动量演绎 建议关注四条主线 _ 东方财富网

报告摘要

● 2月6日，美股特斯拉连续两天上涨36%后隔夜下跌17%，核心原因在于涨幅迅猛引发投资者分歧加大，并非基本面变化，美股映射下市场再度担心A股新能车行情后续可能面临较大幅度回调。如何把握新能源汽车“贯穿全年”中线投资机会？广发策略联合电新、有色、汽车、机械四大新能源汽车行业团队将从全产业链角度分析投资机会。

● 策略戴康/倪赓：新能源汽车的中线动量演绎

我们认为，在自上而下推动明确/行业空间大/催化剂密集三大“中线动量”演绎下，新能源汽车仍然具备全年性配置价值，建议紧握短期调整窗口继续积极配置。建议关注四条新能源车主线：中游锂电池与零部件、上游锂电材料、中游电机电控、电动整车。

● 电新陈子坤：技术创新夯实盈利拐点，政策护航强化销量目标

中国新能源汽车双积分趋严激励2021-2023年新能源汽车产销增长，多层次技术创新推动产业链盈利改善，建议关注新能源汽车产业链龙头企业，以及磷酸铁锂产业链相关龙头企业。

● 有色巨国贤：锂电材料——底部向上，趋势明确

锂：重视锂价底部反弹及氢氧化锂投资机会。钴：钴价底部反转，有望继续上涨。

● 汽车张乐：新能源——电气化是行业总体方向，双积分将迎变革

我们有几个判断：1。小型车和豪华车或将加速电动化，其他车型则可能先行电气化；2.19年7月9日工信部发布双积分修正案(征求意见稿)，对2021-2023年作出指引，未来或形成行业新一轮“供给侧改革”，建议关注48V/混动等领域。

● 机械罗立波：锂电全球扩产，设备率先受益

国内新能源汽车产业发展规划推出在即，动力锂电池中期产能目标得以明确，带动国内锂电设备需求逐级提升。国际车企纷纷启动电动化战略，国产设备凭借突出竞争力将直接受益海外产能扩张周期的红利。重点推荐技术水平领先、产品布局齐全、具备国际视野的锂电设备企业。

● 核心假设风险。政策推进不及预期，新能源汽车销量不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期，特斯拉业绩低于预期。

报告正文

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策略：新能源汽车的中线动量演绎

戴康 daikang@gf.com.cn S0260517120004 /SFC CE No。 BOA313

倪赓 nigeng@gf.com.cn S0260519070001

1.1 新能源车主题“贯穿全年”的三级动量

(1)自上而下推动明确：新能源车战略迎“产业周期拐点”

第一，2020年，新能源汽车产业链在制造业动能升级、海外竞争倒逼两大核心驱动力作用下“战略升级”确定性高：

驱动力之一：技术周期激发制造业动能升级。从19年Gartner技术成熟度曲线看，自动驾驶汽车作为热门技术在技术成熟度曲线左上方期望值较高区域，代表2-5年成熟周期，我们认为，站在“十四五”规划高质量发展规划节点，我国政策优先向技术成熟度较快的新动能倾斜，新能源汽车将作为比肩5G、半导体等核心产业战略迎来新一轮政策驱动。

驱动力之二：全球价值链制高点竞争加剧海外“倒逼”。新能源车作为要素密集度高、产业空间大、延展性强的核心先进制造业，近期海外“倒逼”力量不断增强：①欧洲碳排放新规约束力强于国内双积分，海外电动化需求前移；同时扶持力度加码，19年11月德国计划单车补贴上调最高达50%，法国购置补贴延至2022年。②特斯拉Model 3需求端销量超预期，根据EV Sales Blog公布数据，Model 3去年销量超过30万辆刷新销售纪录。

第二，新能源汽车产业进入“高速发展与品质化+开放性竞争”周期。18年来政策导向从被动补贴型向竞争力主动建设型转变，20年政策风向回暖有望超预期：19年12月底，2020全国财政工作会议时隔5年明确提出支持新能源汽车发展，研究创新政府采购、成本管理和风险分担机制，新能源车为近十年财政工作会议所提及的唯一制造业板块。据中新网，1月12日，工信部表态今年新能源车补贴不会大幅退坡，2020年产销量200万辆目标冲刺，叠加疫情影响稳增长需求，补贴收缩的力度可能更小。

(2)产业空间巨大：“销量、市场格局、智能网联、技术、苹果产业链复刻”五大逻辑演绎

第一，新能源汽车产业规模最直接的量化指标为销量，销量未来5年预计有超5倍的相对增长空间。2019年10月9日，工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(意见稿)提出将2025年新能源车新车销量占比达到25%(17年政策目标是20%，上调了5pct)，根据我们测算，19年新能源车销量120.6万辆，占年内汽车总销量4.68%，对标规划25%比例，还有超过5倍的相对空间。以近三年平均增速(40%左右)测算，预计20年新能源车产销量达160-180万辆，乐观预期下20年有望达200万辆。

第二，市场竞争格局重塑，未来国内厂商行业集中度提升将带来“规模效应”。①特斯拉国际巨头入场：一是国产化带来本土供应链成长机会；二是形成对自主品牌技术升级“倒逼”力量。②传统自主品牌加速洗牌：受特斯拉降价、补贴退坡影响，动力电池行业利润承压，龙头企业具有成本优势，宁德时代等行业龙头市场装机份额显著提高，2019Q3扣非后归母公司净利润环比上升。我们认为，外部势力倒逼叠加近年补贴退坡力度大，行业加速出清，类似于供给侧改革逻辑，龙头将持续受益。

第三，新规划强调“智能网联”(2025年目标智能网联汽车新车销量占比达到30%)，尤其在特斯拉无人驾驶、人车交互等核心技术壁垒驱动下，未来智能化、互联网化将引领行业变革。2017年，中国汽车工程学会研究项目《节能与新能源汽车技术路线图》在“两横三构”基础上，提出智能网联汽车“三纵三横”技术架构，未来将在传感技术、车载操作系统、数据平台技术、高精度地图与定位技术等取得突破。智能网联汽车国内进展方面：上汽、广汽等主流车企已实现L2新能源汽车量产，蔚来等计划2020退出L3级新能源汽车；吉利、比亚迪等已推出以语音控制、娱乐导航为主的人车交互系统。

第四，新能源车技术核心是电池，未来技术跨越式突破后，会加速打开产业链上下游空间(锂钴原材料、充电桩、电池回收等)。目前燃料电池和锂电池应用各有利弊，技术瓶颈突破后新能源汽车有望进入“创新+放量”的良性循环。我们认为，20年电池技术可能超预期突破带来成本下移，进一步提振国产销量，如电池经济型铁锂化、CTP方案、高端高镍化等

第五，特斯拉产业链复刻苹果产业链的同与不同。相同之处：①引领技术及国产化，带来配套产业链崛起的机会：19年苹果披露的全球200大供应商中，中国大陆占比约20%，目前特斯拉Model 3零部件国产化率约30%，预计年底实现100%国产化；②明星产品定位带动供应链扁平化、标准化管理：定位少而精，产品线集中、直采直销大幅降低生产与渠道成本。不同之处：①迭代速度更慢：汽车技术密集度远高于手机，复刻之路漫漫；②对我国汽车制造业的拉动可能超过苹果：一是技术密集度更高；二是产业延展度更高、战略属性更强，融合电子、计算机、能源、材料等领域；三是产业空间更大，对GDP拉动作用更强；四是技术硬件的国产渗透率更高；五是未来不一定是特斯拉寡头：全球传统巨头也在加码，可能迎来全面竞争格局，国产品牌亦有空间。例如大众MEB工厂将于今年10月正式投产，规划年产能30万辆。

(3)潜在催化剂密集：政策、销量、特斯拉三重拐点印证

第一，政策拐点。①新顶层规划(工信部《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》)预计H1正式发布，根据意见稿，预计核心内容包括：一是补贴大幅退坡：预计2020年补贴持续退坡，2021年完全退出，未来购置补贴取消转向运营端；二是发力技术面：到2025年EV电耗将至12kWh/100KM，PHEV平均油耗降至2L/100KM；三是提高市占率：2025年新能源汽车销量占汽车总销量25%，智能网联汽车占比达到35%。②预计3月初全国两会时点重点提，新能源车或成为领头产业政策发力。③政策不限于退坡，配套政策可能在公用车电动化、财政补贴运营端转移、限购限行等需求端方面再突破。④未来充电桩可能有更多倾斜。2015年10月工信部《电动汽车基础设施发展指南(2015-2020)》提出到2020年建成分散式充电桩480万个，目前保有量仅122万个，相差较大。

第二，销量拐点。19年末新能源汽车产销量显示“翘尾效应”，据中汽协，2019年全年新能源车产销分别为104。。3万辆、120.61万辆，同比下降10.7%、3.3%。2019年12月新能源车产销分别为14.9万辆、16.3万辆，环比增长36.0%、71.4% 。其中纯电动乘用车BEV12月产销分别为9.5万辆、10.5万辆，环比增长26.3%、66.8%。在政策驱动下，预计20年下半年新能源车产销月度数据超预期形成产业景气度可持续催化剂印证。

第三，特斯拉拐点。美国特斯拉在中高级车的渗透率不断攀升，市场占有率从2017年的24.21%提升到2018年的53.04%，年增长率超过100%。2019年，Model 3已成爆款，特斯拉Model 3 交付量占总汽车交付量已超过80%。未来特斯拉变量将带来一系列潜在催化剂：

国产Model 3降价：在包括动力电池在内的重要零部件实现国产化供应后，国产Model 3车型价格有望进一步下探。据特斯拉披露，Model 3国产化单位成本相比美国工厂下降约50%，加以关税减免和国内电动车补贴2.5万元，产能扩张阻碍小、盈利空间大。

新车产能攀升：美国Fremont工厂Model Y产能提前至1月开始爬坡，预计交付时间提前至今年3月。Model Y产能将继续加大，预计Fremont工厂20年年中3+Y产能达50万辆/年。

财报持续超预期：19Q4实现营收73.84亿美元，同比增长2.19%，归母净利润1.05亿美元，同比下降25%；19年全年实现营收245.78亿美元，同比增长14.52%，归母净利润-8.62亿美元，同比收窄1.14亿美元。营收增长主要受益于Model 3热销，19Q4特斯拉共交付11.2万辆，其中Model 3为9.26万辆，同比上升46.7%，Model 3全年交付超30万辆，同比增长约106%，且多数订单为新客户。

美股映射：据数据，2012年至2014年，苹果股价四次快速攀升，核心A股供应商相对涨跌幅均值分别为-0.5%，8.8%，4.2%，0.7%。2019年8月至今，苹果公司日收盘价上涨超50%，核心A股供应商相对涨跌幅均值达31%。截至2月5日，特斯拉美股4天暴涨52%，市值位列全球汽车制造商第二，预计未来特斯拉股价持续创新高对A股产业链形成一定映射催化。

1.2 新能源车产业链投资链条：中游电池、上游材料、中游电机电控、下游整车

新能源汽车产业链主要由上游资源和材料、中游核心零部件、下游整车制造及配套服务等三大部分组成。结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势，我们建议关注四大配置主线：中游电池、上游锂电资源&材料、中游电机电控、下游整车&充电桩。

新能源车主题投资四大配置主线优先级逻辑如下：①动力电池为新能源汽车核心技术之争，是单车价值量增量最大的环节。国内锂电供应体系成熟且在明星供应链中具备国际竞争力，当前产业回升拐点下优质资产率先激活，分子端业绩景气的确定性和弹性强，分母端风偏回升带动性强。②锂电材料与电池系统联系紧密，龙头厂商间接参与爆款产业链，较深程度受益于技术创新的溢出效应。③电机电控处在底部出清和生产创新的交迭期，分子端盈利爬坡但可能受终端需求干扰。④整车需求预期回暖，但短期可能受19年市场低迷惯性和疫情影响；其次开放竞争格局打开，国内整车厂份额或受挤压。此外，充电桩长期发展空间大，时间轴上受益逻辑靠后，主要在新能源车保有量放开后；细分领域缺乏一个爆发契机(如明确的顶层政策)。

1.3 投资策略：新能源车产业链的中线“良机”

主题投资逻辑层面，新能源汽车主题“先分母后分子” 现金流预期和风险偏好的变化形成可持续性驱动，行业性主题建议第二阶段(强化期-行业拐点出现后初期)积极布局。2月6日，美股特斯拉连续两天上涨36%后隔夜下跌17%，核心原因在于涨幅迅猛引发投资者分歧加大，并非基本面变化，美股映射下市场再度担心A股新能车行情后续可能面临较大幅度回调。但是，我们早在1月15日报告《新能源车主题能否“贯穿全年”？》中得出核心结论：新能源车主题并非简单的“躁动”，行情的驱动因素将沿着分母端演变至分子端，有望成为贯穿全年级别投资机会。我们坚持认为，在自上而下推动明确/行业空间大/催化剂密集三大“中线动量”演绎下，新能源汽车仍然具备全年性配置价值，建议紧握短期调整窗口继续积极配置。一方面，新能源车主题分子端景气度仍存在超预期空间(短期看疫情影响程度很低，中期看特斯拉国产化映射基本面存在超预期可能)，另一方面，分母端仍存发力空间(两会、十四五规划临近，政策拐点有望持续印证)。

主题投资主线层面，结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势，我们继续建议关注四条新能源车主线：①技术突破和特斯拉国产化下，弹性更大的中游锂电池与零部件；②成本具备优势、渗透率稳健提升、行业价格处于底部的上游锂电材料；③业绩处于底部加速出清，行业集中度提升的中游电机电控；④产销量出现拐点车型放量带来业绩增量的电动整车。

风险提示：政策推进不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期，特斯拉业绩低于预期。

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电新：技术创新夯实盈利拐点，政策护航强化销量目标

陈子坤 chenzikun@gf.com.cn S0260513080001

纪成炜 jichengwei@gf.com.cn S0260518060001/SFC CE No。 BOI548

2.1 2019年补贴退坡制约销量释放

2019年以来，新能源汽车补贴退坡力度加大，政府驱动行业需求的模式已不可持续。2019年3月26日财政部、工信部、科技部、发改委发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，标志着2019年新能源汽车补贴政策正式落地。其中续航里程高于250km且电池能量密度高于125Wh/kg才能享受补贴，续航里程分档区间由5档变为2档，250-400km单车补贴1.8万元，400km以上单车补贴2.5万元，退坡幅度47-60%不等，并取消250km以下补贴，插电混动车型(含增程式)单车补贴从2.2万元降至1万元，退坡幅度55%，同时取消地方补贴。政府希望从行业需求者逐步转成行业发展引导者，借助积分考核引导市场竞争。

补贴退坡幅度超过成本消化能力导致的整车盈利大幅回落制约了新能源汽车销量增长。根据2019年来政策实施节点——一季度以2018年政策标准(至3月25日)，二季度以2019年政策缓冲期标准(3月26日至6月25日)，三季度后以2019年政策标准(6月26日后)，参照我们调研及财务报表披露情况测算，考虑车型级别结构因素，纯电动汽车二季度毛利率承压近10个百分点，三季度近20个百分点，一方面引起新能源乘用车销量同比增速逐季度减弱，从年初月度翻倍增长至年底连续出现40%左右下滑，另一方面结构上来看A00级车由于盈利恶化最为突出，同比下滑明显，拖累整体销量。因此，以产品升级实现修复盈利能力、推动成本下降是拉动新能源汽车需求的关键因素。

2.2 双积分制修订，目标实现2023年400万辆

2019年7月9日，工信部联合财政部、商务部、海关总署、市场监管总局编制了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案(征求意见稿)。

由于企业平均燃料消耗量达标值要求不断提高，2019-2020年按NEDC工况法油耗负积分每年增长10%；2021-2023年由于油耗考核方式更严格，假设2021年开始每年油耗负积分增长30%。根据我们的计算，2021-2023年双积分总和抵扣归零所需新能源乘用车产量为191万辆、232万辆、280万辆。若不考虑关联企业抵扣，2021-2023年新能源乘用车产量为299万辆、373万、463万辆。

实际生产中，油耗负积分并不能在关联企业间充分抵扣，存在企业盈余积分用于下一年度流转等情况，因此我们以关联企业充分抵扣和完全不抵扣的中值计算。根据我们的测算，2021-2023年油耗负积分中值加新能源汽车负积分总和为613万分、755万分、928万分，双积分完全抵扣所需新能源乘用车245万、302万辆，371万辆，考虑商用车合计新能源汽车产量为278万辆、339万辆和411万辆。

2.3 电池技术趋势：豪华型高镍化+经济型铁锂化+CTP方案

(1)全球高端产品凝聚高镍化共识。随着近年国内补贴政策引导高比能产品方向，2016年以“电池白名单”保护国内三元电池，2017-2018年补贴额度与能量密度挂钩，国内龙头企业系统能量密度得到快速发展，至2018年宁德时代主流乘用车产品已实现140-160Wh/kg，超越LG化学、三星SDI，接近特斯拉-松下的170Wh/kg水平，高镍化(高能量密度)产品开发将逐步打开特斯拉等豪华型车应用范围。

(2)磷酸铁锂技术获大众和比亚迪认可，有望打开乘用车应用空间，受益于平价周期。根据工信部公告，在江淮iEV6e/iEVA50、奇瑞eQ、北汽EU300、江淮大众思皓E20X等同一车型下，磷酸铁锂产品系统能量密度水平已达到三元版本的140Wh/kg以上，续航里程超过400km，已满足运营车辆A级乘用车使用要求，将受益于运营车平价周期，在未来成本优势推动下私家车应用也将得到扩宽，近期接连受到大众、比亚迪等一线车企重视，2019年7月据路透社报道，对于中国市场鉴于电动汽车主要在大城市中销售和使用，大众认为有可能使用磷酸铁锂电池，8月比亚迪表示2020年推出全新一代的铁锂电池，体积比能量密度提升50%，成本预期下调30%左右，装配于2020年6月上市的高端轿跑比亚迪汉。

(3)CTP方案进一步下探成本底线。传统的电池采用的是从单体——模组——电池包的成组方式，多层级的成组方式会降低空间利用率，损耗电池能量密度。更为重要的是，多步骤的成组方式必然需要众多的零部件，成本居高不下也难有降低空间。宁德时代率先推出了全新的CTP电池包(Cell to Pack，无模组动力电池包)，即电芯直接集成到电池包的创新技术，成功为降本增效指引新的方向。由于CTP电池包省去了电池模组组装环节，较传统电池包而言，体积利用率提高了15%-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，投入应用后将大幅降低动力电池的制造成本。在能量密度上，传统的电池包能量密度平均为140-150Wh/kg，CTP电池包能量密度则可达到200Wh/kg以上。

宁德时代正式宣布特斯拉合作，国际品牌与中国产业链相互成就。宁德时代2月3日公告，近日拟与特斯拉签约供应动力电池产品，正式成为其继松下、LG化学之后第三家电池供应商，供货期限2020年7月1日至2022年6月30日。宁德时代与特斯拉的合作正式宣布，一方面展示了宁德时代全球成本竞争力，巩固全球范围品牌效应，另一方面特斯拉将利用以宁德时代为代表的中国产业链优势引领私家车平价周期。

2.4 车企盈利修复，目标2020年200万辆产销

2020收官年，维持200万辆销量目标不变。早在2012年6月，国务院正式下达关于印发《节能与新能源汽车产业发展规划(2012—2020年)》的通知，明确了阶段性主要目标，到2015年纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达到50万辆，到2020年纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆、累计产销量超过500万辆。至2019年11月16日，在2019年中国汽车流通行业年会·汽车经销商集团发展论坛上，乘联会认为2020年新能源汽车销量挑战目标是200万辆，中性判断约为160万辆。在高镍化/铁锂化+CTP方案等电池技术应用以及整车成本消化后，新能源汽车盈利能力有望恢复，从而激励车企完成200万辆产销目标。

A级车在2020-2021年政策约束下：盈利能力稳步修复，刺激销量恢复高增长。若2020年某A级车型续航里程将继续升级至500km，假设单车补贴从2.25万元降至1.8万元，通过高镍化、CTP方案等新技术应用，经过电池单价下降和带电量优化，动力电池包成本减少近1.6万元，毛利率预计会从0.77%升高至10.58%。到2021年新能源汽车补贴完全退出，动力电池包成本减少近7000元，毛利率将从10.58%。

A0级车在2020-2021年政策约束下：通过成本消化和售价下降重新释放需求。若2020年某A0级车型续航里程将继续升级至400km，假设单车补贴2.25万元降至1.8万元，经过改装磷酸铁锂、CTP方案应用和带电量优化，动力电池包成本减少近2.4万元，考虑为实现销量释放，售价回落至10万元，毛利率预计从6.43%升高至9.01%。到2021年新能源汽车补贴完全退出，动力电池包成本减少近7000元，毛利率将从9.01%下降至2.54%。

A00级车在2020-2021年政策约束下：成本难题构成销量增长挑战。若2020年某A00级车单车补贴统一为1.8万元，百公里电耗优化至10kWh/100km以内，动力电池包成本减少近2.4万元，若价格维持不变，毛利率预计从-24.68%转正至5.82%，亏损情况有所好转。到2021年新能源汽车补贴完全退出，动力电池包成本减少近3500元，毛利率再次转负，对销量释放重新构成挑战。

2.5 投资建议

中国新能源汽车双积分趋严激励2021-2023年新能源汽车产销增长，多层次技术创新推动产业链盈利改善，建议关注新能源汽车产业链龙头企业，以及磷酸铁锂产业链相关龙头企业。

风险提示：(一)新能源汽车销量不及预期。相对于传统燃油车，新能源汽车仍然属于新生事物，考虑产品稳定性、使用便利性等因素，对消费者接受度仍然较低，因而带来新能源汽车销量增长的不确定性。(二)中游价格下跌超预期。在补贴标准下降过程中，新能源汽车全产业链价格都承受一定压力，其中中游动力电池及电池材料如果面临供过于求带来的价格超预期下跌，将影响行业盈利水平。

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有色：锂电材料——底部向上，趋势明确

巨国贤 juguoxian@gf.com.cn S0260512050006/ SFC CE No。 BNW287

黄礼恒 huangliheng@gf.com.cn S0260519080005

3.1 锂：重视锂价底部反弹及氢氧化锂投资机会

1。 锂价基本触底，2020年有望触底反弹

受益于新能源汽车高速增长，叠加锂资源及锂盐供应紧张，锂价自2015年开始持续大幅上涨。2016年Q1，政府开始查处新能源骗补行为，补贴迟迟无法发放到位，下游需求未如预期增长；Q2电池市场以消耗Q1库存为主，碳酸锂市场需求较弱，价格自5月开始下滑。由于氢氧化锂应用较碳酸锂更为高端，且当时国内生产商较少，因此价格并未大幅走低。2017年Q2，在需求强劲带动下，下游开始主动补库，价格恢复上涨至年底，供给端产能快速释放叠加退补政策，锂价开始回落至2018年底。

2019年上半年碳酸锂价格保持相对平稳的状态(受年初青海地区及部分锂辉石生产大厂产量收紧及退补过渡期新能源汽车“抢装”影响)；Q3起随着新能源补贴过渡期结束，下游需求迅速弱化，碳酸锂价格一路下跌，目前已进入底部区域，电碳价格低于5万元/吨，基本触底。

2020年若青海盐湖、江西锂云母、SQM进口等低成本碳酸锂可能快速放量抢占市场，或将加速高成本产能出清，碳酸锂价格有望在Q1触底。而随着国内新能源车市场化及欧美新车型下半年集中投放市场，若正极材料及电池厂预期向好，有望提前主动补库，导致锂价反弹。

2。 高镍化趋势有望带动氢氧化锂需求快速增长

目前锂盐供给压力主要在碳酸锂(盐湖、云母)，但电动车新增需求主要在氢氧化锂(欧美车系新车型动力电池以高镍化为主)。氢氧化锂和碳酸锂市场将逐步分化，随着新车型集中投放，氢氧化锂需求或大幅提升，价格价格有望提前反弹。已经进入欧美车系供应链的高端氢氧化锂厂商将继续享受高溢价。全球来看，氢氧化锂供应商需紧密跟踪和关注：(1)已进入海外车系供应链的一线氢氧化锂供应商(ALB、赣锋锂业、Livent)及紧随其后的天齐锂业；(2)主攻国内、备战海外的二线供应商(海门容顺水鱼外汇用锂业、雅化集团、瑞福锂业、威华股份)。

3。 长期看新能源汽车仍将是锂需求增长的核心驱动力

手机等3C电子产品进入存量时代，新能源汽车作为新的锂需求增长的核心驱动力，仍将保持高速增长。2019年12月3日工信部发布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)中提出到2025年新能源汽车新车销量占比达到25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到30%；2020年销量达到200万辆目标不变。另外，欧洲传统车企也加速新能源车布局，新能源汽车产业趋势逐步由中国补贴推动过渡到由欧美车厂新车型集中投放推动。

全球锂需求有望在2025年突破100万吨LCE。我们根据新能源汽车产业发展规划，考虑了5G手机带电量的提升，对未来几年的锂需求进行测算发现，全球锂需求有望在2025年突破100万吨LCE。

3.2 钴：钴价底部反转，有望继续上涨

1。钴价及企业业绩已触底反转

本轮钴价从2018年4月开始下跌，从69万元/吨下滑至2019年7月份的22万元/吨触底反弹，本次底部位置接近历史低位，也触及企业生产成本，反弹后伴随着嘉能可公布年底停止mutanda钴矿生产，行业预期供给收缩，价格持续上涨至10月初的31万元/吨开始回落，目前价格为28万元/吨，且嘉能可已确认提前一个月关停mutanda钴矿。钴价已反复确认底部，预计2020年有望反转上行。

从企业盈利来看，华友钴业和寒锐钴业等主流钴生产商企业与钴价高度相关，单季度归母净利润随着钴单季度均价的下滑不断下滑，从2018年Q4和2019年Q1这两个季度来看，钴价分别为42万元/吨和31万元/吨，华友2018年Q4亏损3.8亿元，2019年一季度实现微利0.1亿元，寒锐2018年Q4微利0.1亿元，2019年Q1亏损0.6亿元，由于2019年Q2钴价继续走低，直至Q3开始反弹，因此企业利润Q2触底，Q3回升，我们预计随着钴价反转上行，钴生产商盈利在Q4及2020年将持续向好。

2。 嘉能可旗下Mutanda停产将导致2020年钴矿供给收缩

根据USGS数据，2018年钴矿储量49%分布于刚果(金)，钴矿产量66%产于刚果(金)，刚果(金)是全球最大的钴矿供应国，刚果(金)在产的主要钴矿主要集中在嘉能可、洛阳钼业等大型供应商。

从供给增量来看，未来钴主要的增量来自于嘉能可Kantaga矿和欧亚RTR项目，2019年主要增量在于嘉能可Kantaga矿( 2015年Q4停产，2018年Q1复产，复产后逐季放量，2018年Q1-Q4产量分别为0.5、2.5、3.5、4.6千吨)。嘉能可在2019年半年报中提示年底关闭旗下Mutanda铜钴矿(2018年该矿钴产量2.73万吨，约占全球钴产量20%)，根据SMM消息，目前已关停。因此嘉能可在最新的产量指引中下调了未来几年的钴产量目标(2019-2022年分别为43、29、32、3.2万吨)。

3。 2020年新能源车预期修复及5G换机潮有望带动钴需求增长

从消费电子来看，全球主要消费电子种类进入零增长和负增长，2018年全球手机出货量下滑4%，全球PC出货量增速约为0%，全球平板出货量下滑11%。2019年上半年依然负增长，但Q3起增速转正，预计2020年随着5G商用带来的换机潮以及单机带电量提升，将有效带动钴需求的增长。

从新能源汽车来看，钴主要用于新能源三元动力电池的生产，三元电池主要应用于新能源乘用车，根据欧洲汽车制造商协会数据，全球新能源乘用车过去几年一直保持快速增长，增长的主要驱动力为中国新能源汽车行业的快速增长，2018年新能源乘用车销量200万辆，其中中国产量在100万辆左右，全球占比50%。近几年中国新能源汽车行业保持较快增长，2019年受补贴退坡影响增速下滑较大，预计2020年将恢复高增速。同时特斯拉、大众等欧美新车型也将集中投放。总体上看新能源车领域对钴的需求仍然保持较高增长。

3.3 投资建议

目前锂价基本触底，行业供需边际逐步改善，以特斯拉为首的欧美车系电动新车型放量在即，产业趋势再度升级，建议重视锂电材料长期投资机会。2020年有望迎来新能源车中游正极材料及电池厂主动补库周期，或带动锂价底部反弹。另外，随着欧美龙头车企新车型集中投放，其高镍化发展趋势将带动高端氢氧化锂需求快速增长，具备产能和技术优势的氢氧化锂生产商有望继续享受高溢价。

目前钴价及企业业绩已经触底反转，行业中下游库存低位，2020年随着新能源汽车中下游主动补库及5G换机潮启动，将有效提振钴需求，叠加嘉能可停产导致钴矿供给大幅收缩，全球钴行业供需预计呈现紧平衡态势，钴价有望持续上行。

风险提示：碳酸锂的供给超市场预期，钴矿的供给超市场预期，新能源汽车需求低于市场预期等。

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汽车：新能源——电气化是行业总体方向，双积分将迎变革

张乐 gfzhangle@gf.com.cn S0260512030010

闫俊刚 yanjungang@gf.com.cn S0260516010001

刘智琪 liuzhiqi@gf.com.cn S0260518080002/ SFC CE No。 BOT241

4.1 新能源乘用车销量短期承压，电气化仍是长期趋势

新能源乘用车短期连续出现调整。根据乘联会、中机中心统计，19年新能源乘用车批发销量为106.0万，同比累计增长4.4%%，但19年下半年新能源乘用车月销量同比持续下滑，7-12月份同比增速分别为-5.7%、-15.9%、-34.1%、-45.1%、-41.1%、-14.0%。

新能源调整受补贴退坡影响，也与C端真实需求占比有限有关。根据我们统计，近五年来限牌地区贡献了新能源乘用车终端销量的一半左右，出租租赁车型占比在不断提升。对于大部分C端用户而言，电动车便捷性上仍低于燃油车，后续随着价差的逐步收窄，配套设施的逐步完善以及日益增强的产品力，后续市场会逐步走强，尤其是对于豪华车及小型电动车领域。而普混、48V汽车则在不改变用户使用习惯的基础上，在全生命周期来看具有一定的经济性。同时，未来在新的双积分政策指引下，48V/混动车型在供给端和终端的关注度也会逐步提升，比如丰田、本田逆势增长也部分归因于其主推的双擎混合动力不断被消费者认可。

新能源汽车发展已成行业共识，长远来看双积分政策有望接力补贴，在供给端支撑新能源汽车产业的发展。基于对当前需求及法规推动下的供给情况的跟踪，我们的判断是，小型车和豪华车将加速电动化，其他车型则先行电气化。

4.2 双积分修正案征求意见稿发布，关注48V/混动等领域

油耗压力是摆在大部分车企前的严峻课题。根据我们对过去几年油耗积分情况的统计，即使有新能源汽车的正面影响，但随着油耗限值的逐渐加严，大量车企油耗积分在过去两年下滑显著，大部分车企下一阶段油耗限值已很难完成。

19年7月9日工信部发布了双积分修正案征求意见稿，对2021-2023年作出指引，未来或形成行业新一轮“供给侧改革”。征求意见稿建立了企业传统能源乘用车节能水平与新能源汽车正积分结转的关联关系，同时设置低油耗乘用车核算新能源汽车积分达标值时仅按一定权重计算，将引导车企主动降低传统能源乘用车燃料消耗水平。

主流车企油耗应对的典型路径有：1)发动机技术：涡轮增压、缸内直喷、VVT(可变气门正时)、VVL(可变气门升程)、三缸机、电控热管理；2)变速箱技术：DCT、CVT、更高档位AT；3)其他技术：制动能量回收、电动助力转向等，其中制动能量回收后续将会被更多使用；4)轻量化技术：会被普遍使用；5)混合和电池电动技术：12V启停、48V系统、普混、插混、纯电动。

我们认为，未来供需格局改善且存国产替代可能的下述子领域值得关注：插混、普混、48V、CVT、制动能量回收、轻量化技术。

4.3 投资建议

我们有几个判断：1。小型车和豪华车或将加速电动化，其他车型则可能先行电气化；2.19年7月9日工信部发布双积分修正案(征求意见稿)，对2021-2023年作出指引，未来或形成行业新一轮“供给侧改革”，建议关注48V/混动等领域。

风险提示：销量不及预期、宏观经济不及预期；汽车行业景气度下降等。

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机械：锂电全球扩产，设备率先受益

罗立波 luolibo@gf.com.cn S0260513050002

王珂 gfwangke@gf.com.cn S0260517080006

5.1 中国锂电设备：企业矩阵已经形成

随着国内新能源汽车产业快速发展，中国锂电设备企业在技术、效率、稳定性等多个方面都已经逐步赶超了日韩设备企业，并拥有性价比、售后维护等方面的优势。随着龙头企业纵向发展不断拓宽产品线、以及专业性企业聚焦核心环节，国内锂电设备企业矩阵集群已经形成，并成为中国高端装备名片进入国际市场。目前优秀锂电设备公司开始站上国际市场，随着国内锂电龙头出海扩产和日韩电池企业在中国完成产能布局，锂电设备行业迎来快速增长的全新机遇期。

5.2 国内电池扩产：龙头积极进场

(1)LG化学：加紧布局中国市场

LG化学成立于1947年，隶属于韩国目前仅次于三星的第二大财团LG集团，其中LG化学的营收额占比为21%。近年来LG集团整体发展较为平稳，四大公司中以LG化学的营收增速最为突出。

2018年LG化学的营收总额为1694.73亿元，其中石油化工、电池、信息电子材料、药物化学四大板块的占比分别为64%/24%/10%/2%。LG化学近年来着重发力于电池板块， 2017年开始扭亏为盈，2018年实现收入390.80亿元，同比增长43.45%；实现利润12.58亿元，同比增长629.21%，动力电池带来的收入占比为23%。

LG化学动力电池的全球制造主要在四地布局，分别为韩国梧仓工厂(与韩国现代合资兴建)、中国南京工厂、美国俄亥俄州工厂和波兰弗罗茨瓦夫工厂。2018年四大工厂的营业收入和归母净利润分别为25.4/39.0/19.7/28.6亿元和0.1/1.2/0.74/-5.0亿元，其中以中国南京工厂获得的收入和利润为最高，波兰工厂目前则尚未盈利。公司在南京另外有一座消费电池工厂，2018年全年销售额为190亿元。特斯拉在上海建厂后，LG的消费电池工厂将为特斯拉开始供货。

从产能角度对比，我们根据动力电池5000元/kWh的出厂价格，可推算出LG化学全球四大电池工厂的产能数据。韩国梧仓工厂2018年产能为10GWh，为LG最早建立的动力电池工厂；南京栖霞工厂的产能为13GWh，待南京滨江工厂建成投产后又将释放出13GWh左右产能；美国和波兰工厂的产能分别为6GWh和5GWh，今后都有比较明确的大幅度产能提升计划，其中波兰工厂计划到2022年产能达到70GWh。

LG化学目前在中国的电池生产布局主要集中于江苏南京，在2003年成立了南京消费电池工厂后，又分别于2014年和2018年开工建造了南京栖霞和滨江两座动力电池工厂。中国电池业务的蓬勃发展也带动LG化学在中国业绩的持续增长，目前中国和欧洲已经成为近年来LG化学全球业务中收入增长最快的两个地区。

综上，不包括南京消费电池工厂产能，我们测算2019年LG化学在中国动力电池的产能至少为23GWh，预计2020年将达到35GWh，到2022年将达到55GWh。可以看出，在进入中国市场的日韩系电池龙头企业中，LG化学产能规划最为积极，企业战略重视程度最高，未来发展势头也因此值得期待。

(2)宁德时代：全球龙头联手特斯拉

宁德时代2月3日公告，拟与特斯拉签约供应动力电池产品，正式成为其继松下、LG化学之后第三家电池供应商，供货期限2020年7月1日至2022年6月30日。宁德时代与特斯拉的合作，将加速推动特斯拉产业链本土化，同时也将带动宁德时代本土产能的进一步扩张。

宁德时代最早从2012年开始展开与华晨宝马的新能源汽车品牌合作，正式进入动力电池领域，之后在2014年成立了德国时代新能源科技有限公司。2015年完成对广东邦普循环科技有限公司的收购，成功将锂电池梯次利用产业链形成循环闭环。2017年公布与上汽合资成立时代上汽动力电池有限公司。2017年松下动力电池的出货量为10GWh，被宁德时代超过，宁德时代开始成为全球动力电池龙头。

为捍卫动力电池王者地位，宁德时代近年来动作频频，在国内各地不停建厂投产，以保证产能充足。2017年6月，公司宣布在溧阳建设江苏时代一二三期项目；一年后的18年6月，公司进行IPO募投以推进宁德湖西区项目建设；2019年又追加投资20亿元进行湖西项目扩建；2019年12月又宣布四川宜宾动力电池项目开工建设，产能规划为30GWh。不仅如此，公司分别与上汽、广汽、东风、吉利等整车厂合资建厂，扩充车企“朋友圈”，在动力电池行业版图中不断开疆拓土。据我们测算，宁德时代目前已经公布的在建规划产能总计为202.6GWh，当前产能为40GWh，意味着未来3年内宁德时代将有超过3倍产能提升空间。

5.3 欧洲电池扩产：三大电池势力，逐鹿欧洲市场

(1)宁德时代德国：龙头触角伸向海外

宁德时代最早从2012年开始展开与华晨宝马的新能源汽车品牌合作，正式进入动力电池领域，之后在2014年成立了德国时代新能源科技有限公司。2015年完成对广东邦普循环科技有限公司的收购，成功将锂电池梯次利用产业链形成循环闭环。2017年公布与上汽合资成立时代上汽动力电池有限公司。

根据宁德时代招股书，2017年宁德时代超越日本松下成为全球第一大动力电池生产企业，销量达到11.85GWh，高于松下10GWh，2018年销量21.18GWh蝉联冠军，市占率达22%，继续领先松下的20.75GWh。根据公司年报，2018年宁德时代营业收入达到296.11亿元，同比增长48.08%，归母净利润33.87亿元，同比下降12.66%，主要源于公司2018年产销高速增长，市占率大幅提升。

在全球动力电池产业纷纷加大欧洲布局的背景下，作为行业龙头的宁德时代也在德国建厂落子，加入欧洲电动化潮流。2018年7月，宁德时代与德国图林根州州政府签署协议，将投入2.4亿欧元在图林根州埃尔福特市设立电池生产基地及智能制造技术研发中心。基地将分两期建设，从事锂离子电池的研发与生产，计划于2021年投产。2019年6月公司又决定追加投资额至不超过18亿欧元，建设期不超过60个月。据《德国商业日报》报道，公司的欧洲负责人马蒂亚斯·曾特格拉夫在一次汽车会议上表示，公司拟在原目标之上大幅提升工厂产能。他表示，将在第一阶段2022年实现14GWh产能，预计最晚到2026年可实现100GWh产能。10月18日宁德时代位于德国图林根州的首个海外工厂于正式动工。

目前宁德时代海外销售占比较低，2018年经过连续提升后境外收入占比依然仅为3.53%，贡献收入10.44亿元。未来德国产能投放后公司有望全面充分受益于海外市场新能源汽车发展。

根据公司公告，2018年7月9日宁德时代召开第一届董事会第二十六次会议审议通过了《关于建设欧洲生产研发基地的议案》，同意在欧洲建设动力电池生产研发基地，预计投资金额为2.4亿欧元。今年6月25日宁德时代再次发布公告，将原计划欧洲产能建设的投资金额从2.4亿欧元上调到不超过18亿欧元。这将进一步深化宁德时代全球化战略产业布局，提升欧洲生产研发基地项目的产能及研发能力。

根据搜狐新闻2月引用德国《经济新闻报》的报道，中国宁德时代欧洲区总裁马蒂亚斯-岑特格拉夫近日在德国波鸿举行的汽车研讨会上宣布，宁德时代计划将德国工厂的产能从原计划的2022年14Gwh提升至2026年100Gwh。届时，宁德时代的德国工厂将成为全球最大的电池生产基地。

(2)Northvolt:欧洲本土电池加入扩产竞赛

过去五年全球动力电池产能主要分布在亚洲地区，欧洲市场在一直没有形成规模化的本土动力电池企业，随着欧洲传统整车厂纷纷加速电动化进程，与之相关的欧洲电池企业也相继成立，并参与到扩产竞赛中，其中有代表性的就是Northvolt。

Northvolt是一家成立于2016年的瑞典动力电池供应商，致力于为社会提供清洁、绿色和可持续的动力电池解决方案。整体来看，Northvolt的业务尚且处于刚刚起步阶段。但由于其高管团队有特斯拉背景，不断地获得投资，且筹建的工厂有可能成为欧洲最大的动力电池工厂，因此备受关注，被寄予厚望。根据路透社分析，Northvolt是目前为止欧洲唯一一家可能具有市场竞争力的动力电池企业。

Northvolt的创始人Peter Carlsson曾经在2014年加入Tesla，两年之后离开。他之前在恩智浦半导体(NXP Semiconductors)负责采购和外包业务。在担任恩智浦半导体首席采购官期间，他将采购部门由战术型分散机构发展为战略型全球采购机构。再之前，Peter曾经担任了13年的索尼爱立信的首席采购官。与他一起创业的还有他的特斯拉前同事Paolo Cerruti。由于Paolo Cerruti本身为瑞典人，2016年他们选择在瑞典开始创业。

Northvolt于2019年4月对外宣布，Northvolt18年启动了募资活动，目标是筹集1亿欧元资助Northvolt实验室的发布。现在资金已经超过了1亿欧元并得到了保障。公司将在晚些时候启动更大规模的融资，以支持在谢莱夫特(Skellefte)建立大型工厂的第一部分。整个工厂所有设施的完工时间将设定在2023年，其设计产能为32 GWh。

2019年6月13日，大众汽车宣布计划投资9亿欧元与Northvolt公司开展电池研究，助力大众汽车布局动力电池领域，进而进一步全方位布局新能源汽车领域。大众汽车的这笔投资其中一部分将用于与Northvolt公司成立合资公司，另一部分直接用于对Northvolt公司的投资；在通过相关机构反垄断审核审批后，大众汽车还将获得Northvolt公司约为20%的股份，并在Northvolt公司的董事会获得一个席位。

关于合资公司，大众汽车计划在今年内与Northvolt公司成立一家股权比例为50:50的合资公司，并在欧洲建立一家产能为16千兆瓦时的电池工厂，按照大众汽车的规划，该工厂或将于2020年开始投建，预计在2023年底或2024年初开始研究、生产电池。

2018年8月，Northvolt又宣布和Nemaska锂电公司已经签署了一项为期5年的供货协议，由该公司向Northvolt公司供应电池级氢氧化锂；根据2018年7月先导智能公告，Northvolt与先导智能签订协议，计划进行约19.39亿元的圆柱卷绕机、组装线以及化成分容等锂电池设备业务合作；9月，Northvolt又与天齐锂业签订长期供货协议，约定天齐锂业的全资子公司TLK向Northvolt销售氢氧化锂，其中平均单一年度氢氧化锂产品基础销售数量约为TLK位于澳洲奎纳纳地区的氢氧化锂建设项目达产后年产能的6%-10%。

全球动力电池企业已经纷纷在欧洲各地投资建厂，扩大自身品牌在欧洲本地产能。通过上文分析可以发现，目前在欧洲积极扩产的动力电池企业主要分为三类：日韩系传统电池巨头、中国动力电池龙头和欧洲本土动力电池企业。除了代表性的LG化学、宁德时代和Northvolt外，还有SKI、三星、巴斯夫以及国内的BYD、孚能等。根据我们的整理统计，预计到2022年/2025年，欧洲动力电池的产能将分别超过150/250GWh。仅统计代表性电池企业扩产规划，考虑未来单位设备投资金额在18年基础上年降5%，未来两年欧洲新增设备需求将在60-80亿元。

5.4 投资建议

国内新能源汽车产业发展规划推出在即，动力锂电池中期产能目标得以明确，带动国内锂电设备需求逐级提升。国际车企纷纷启动电动化战略，特斯拉与宁德时代强强联合以及欧洲电池扩产成为市场亮点，国产设备凭借突出竞争力将直接受益海外产能扩张周期的红利。重点推荐技术水平领先、产品布局齐全、具备国际视野的锂电设备企业。

风险提示：核心客户产能扩张低于预期，行业内竞争趋于激烈，公司新产品的推广速度不达预期，战略合作推进低于预期。

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风险提示

政策推进不及预期，新能源汽车销量不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期，特斯拉业绩低于预期。

（文章来源：广发策略研究）